当下经济形势空前复杂，股权投资行业冰火交织，创投机构时代伯乐发表万字长文，分析了目前宏观经济、产业和资本市场局势，提出观点认为2019年是股市开始占据优势的元年，大量居民资产的配置将逐步进入到股市当中，而股权投资由于有一到两年的时滞，大概率明年或者后年也将再度火爆。
文 | 时代伯乐
编辑 | 陶辉东
来源 | 投中网
2019年注定是一个不平凡的一年，现在正值2019年10月，距离2019年结束还有最后一个季度，时代伯乐也有一些新的独家观点，包括对未来经济的看法，对股权投资的见解以及关于产业投资的研究成果，我们希望借此文一一分享给大家。
本文主要分为四个部分：第一部分主要阐述中国经济发展趋势发生根本性和不可逆的变化。这与此前时代伯乐发表的观点一致，但我们将进行更全面系统的解释。第二部分主要分享百年基业常青企业应对变化之道，这是时代伯乐经过深度研究而总结出来的，主要关于那些曾经的世界500强企业以及生存历史超过100年的企业，究竟是如何跨越时代的变革而实现基业常青的。第三部主要剖析上市公司（拟上市公司）的投资选择，时代伯乐发现很多上市公司在整个经济发展过程中，出现这样或那样的问题，本质上都是因为他们的投资出了问题。因此上市公司的投资选择非常关键。第四部分再次强调时代伯乐关于居民资产配置的一些观点，我们认为中国居民财富配置将第一次真正进入到股权投资时代。下面我们将仔细阐述以上观点。
中国经济发生根本性、不可逆变化
时代伯乐认为，中国经济发展趋势将发生六大根本性和不可逆的变化：
（一）以5G为基础，中国提前迈入AIOT时代，对整个生产生活产生颠覆性的变化。当前的产业趋势大约是十年一波，2000年前后爆发了pC互联网，2010年前后爆发了移动互联网，2020年引发的下一波趋势将会是智能物联网，它的背后一个是智能，一个是物联网，改变未来人类生活方式的又一个奇点到了。参照互联网时代的发展，只要行业规模足够大，细分赛道将诞生一大批高市值企业。我们判断ICT是未来十年增长最为确定的行业，将产生一批伟大的企业，它们将代表中国经济的未来。
（二）中国开启真正的自主创新，将成为全球第一技术大国。中美贸易摩擦本质上就是高科技战争。未来中国将在AIOT时代的最关键赛道胜出，会对美国形成碾压优势，这就是美国打击华为的根本原因，也即打击中国最优秀的高科技企业。从目前来看，中美贸易战影响有限，已经进入垃圾时间，其最大的作用是唤醒中国的自主创新，
接下去的十年将是中国自主创新的十年，这是一个根本性的变化。
（三）经济增长的内生动力发生变化，GDp的中低增长速度将是常态化，投资和出口乏力。当前在GDp增长的三驾马车中，投资和出口都面临乏力的局面，我们要逐渐适应接下来中国GDp增速大概在3%-6%之间，实际上，当一个国家人均GDp超过1万美元之后，GDp普遍降至6%以下，这是一个正常水平。我们认为，未来消费和科技将成为推动经济增长的核心动力，这也是我们投资的主赛道。
（四）中国成为全球有吸引力的超级大国不是梦想。现在很多人担忧中国会陷入中等收入国家陷阱，我们经研究发现，只要一个民族足够勤奋，加上市场经济机制，全球无一例外都能跨越中等国家收入陷阱，所以对中国来说并不是难事。而且当下中国正发生以下六大变化——社会治安环境空前好转、中国贫富差距急剧缩小、中国自然环境快速变好、政府官员的廉洁情况明显好转、中国民族矛盾得到缓解、全球话语权得到提升，我们认为中国梦已经初具雏形。
（五）自2019年起，中国股市将进入美国式长期牛市，经济金融业态将发生巨大变革。请思考一下：美国股市为什么长期都是牛市？过去中国股市为什么没有长牛？我们认为美国长期牛市的根本原因在于：
1、美国经济过去几十年长期保持增长，并引领全球经济增长，而且没有重大的金融危机，即使有危机，也非常短暂。股市最终反映国民经济，长期牛市是有经济基础的。
2、美国货币一直出于超发状态，美元流动性是相对过剩的。美国具备日本和欧洲都缺乏的优质生息资产，使美元在国内不断聚集。股市上涨的外在基础是流动性充足。
3、美国经济竞争格局基本稳定，少数新产业格局未定。竞争格局的稳定促进龙头企业地位的确立，企业更容易获得高额的垄断利润，又能分享持续增长的市场融资，股价和业绩迭创新高。
4、美国股市机构投资者队伍庞大，有国内的养老机构、保险机构、共同基金、私募基金，还有境外的政府投资者，资金持续稳定。
那么过去中国股市没有长牛的根本原因又是什么？
1、我们发现，纵观全球股市，在居民资产配置中，房地产和股权始终存在明显的跷跷板效应。中国过去几十年来，房地产都是牛市，只要房地产是大牛市，股市不可能是大牛市。中国过去的牛市很短暂，此时房地产的钱会短时间流入到股市，但最终还会流回到房地产，这就是中国股市过去没有牛市的核心原因。
2、虽然国内经济高速增长，但各行业竞争格局并未确定，因此没有形成龙头企业，也就没有龙头股。龙头企业与其它企业的竞争手段仍然是依靠价格，利润难以大幅度提升。
3、市场以中小散户为主，股市缺乏长期机构投资者，基本都是过江龙，很难形成长期的资金供应机制。而国内房地产市场相比于股市更有吸引力。
4、不是注册制，股市缺乏价值投资基础。由于新股上市非常艰难，壳公司奇货可居，经营不佳的公司均有可能获得溢价，乌鸡迅速变凤凰，影响优质公司估值的抬升。
当下我们认为2019年的中国股市已然具备美国式牛市的全部基础。原因如下：
1、今后房住不炒将成为业态，也就是过去投资于房地产所带来的超额收益，将不复存在。目前房地产价格在国内主要城市已经连续三年基本徘徊，而股市的吸引力急剧提升，意味着围绕房地产开展工作和生活的时代将宣告结束，逐渐转变为以股市为工作和生活的中枢。
2、中国人均GDp与美国相比，至少还有几十年的中速增长。一方面，中等收入国家陷阱在中国不会重演，另一方面，中国与全球其他经济体相比，已形成从低端产业到高端产业的全面优势。
3、近几年中国产业竞争格局稳定。龙头企业的地位基本确立，只有少数新产业尚处于充分竞争状态，龙头企业的利润将保持长期增长，我们认为市场将会形成一批龙头股，他们将和指数迭创新高。
4、中国股市的机构投资者占比提升。经过股灾的洗礼，国内中小投资者遭受重创。目前中国股市的主导力量是机构投资者，行情的演绎是按照价值投资思路来进行的。
5、壳价值不断贬损，价值投资理念形成。随着注册制的推出以及推广，新股发行政策的累积效应，壳价值不断贬损。市场的价值投资资金汇聚流向权重股，指数上涨可期。此外人民币仍将维持超发状态，市场的流动性充足。
（六）大众创业和万众创新并不是大多数人的选择。我们认为各行业竞争格局趋于稳定，创业的难度大幅度增加，社会阶层趋于固化。原因如下：1、其实中国与美国的业态相差10年左右。美国就是典型的案例，美国已经十年没有产生伟大的公司，不管是亚马逊、苹果、Facebook等，都是十多年前的公司，这意味着即使在美国这样的创新型社会，也没有太多机会。2、中国各行业开始趋于稳定，行业洗牌后的存活企业屈指可数，行业头部效应越来越明显。3、随着过去房地产价格的大幅度上涨，社会阶层开始趋于固化，特别是大小城市的格局开始相对稳定。4、隐性的国进民退，对于贸然进行投资而言是不利的。
百年常青企业的应对变化之道
我们也一直在思考，什么样的企业能做一百年？因为变化总是在不断发生，经过对很多企业的总结，这里我们想分享百年基业常青企业的应对变化之道。
（一）百年企业都有自己清晰的使命、愿景和价值观。人类历史上有三大制度创新：民主制度、公司制、一夫一妻制。很多中国人对公司两个字不懂，想当然地认为公司就是赚钱的载体或工具，所以做公司的目的就是为了赚钱。时代伯乐经研究发现，百年企业都有自己清晰的使命、愿景和价值观，也即历史责任感的使命、非凡的愿景和坚定的核心价值观，这是它的灵魂所在。然而，现在国内很多上市公司，它就是为了赚钱，这就有问题。比如，去年有近一半的上市公司出现严重的现金流危机，本质上就是没有使命、愿景和价值观。这一点可以解释百分之九十以上的企业之所以不能基业常青。
（二）长期坚持做正确的事情，而不是像大多数中国企业一样，以赚钱为主要目标。首先解释什么是正确的事情。时代伯乐总结为以下三点：
1、以成就他人为核心，通过利他来实现利己。比如华为“以成就客户为核心，以奋斗者为本”就是践行这一条。
2、以创造社会增量财富为中心，不谋求存量财富的转移。那么什么是存量财富呢？时代伯乐的解释如下：存量财富分两个层次，第一种是把你兜里的钱转移到我的兜里，这是最低层次，比如偷盗、抢劫等。第二种是你能做，别人也能做，比如房地产企业，他们中任何一家倒闭对中国未来发展来说，几乎没有影响。我们认为所有的加工制造业本质上都是在做存量财富。那么什么叫增量财富呢？就是你做的，别人做不了，基本来源于品牌与技术创新，比如独特的品牌有贵州茅台、可口可乐等，技术创新有华为的5G技术等。我们经研究发现，全球所有的百年企业都是做增量财富，没有一家做存量财富。前面提到的房地产企业，如果不实现转型，大概率都不能基业常青。
3、寻求主导权、话语权，定价权和市场游戏规则的制定权。也即引领行业发展的方向，成为行业老大的角色。百年基业常青的企业基本都在做以上三件事情。这里，我们也提出时代伯乐的“蒋氏三定律”。“所有以赚钱为核心的企业必然倒闭。”“所有自私自利的企业必然破产。”这能百分百解释那些假冒伪造、投机取巧的企业，几乎没有一家能做得长远。比如去年质押爆仓的企业，几乎全部以赚钱为核心。还有“所有从事存量财富转移的公司难以基业常青。”现在很多的上市公司喜欢不务正业，放着主营业务不做，去搞房地产，不可能实现基业常青。
（三）始终以正确的方式做事，不偏离主航道。这里什么叫正确地做事？时代伯乐总结为以下三点：
1、专注并聚焦于能力圈。每个企业都有自己的能力圈。坚守能力圈，才有可能把一件事情做到极致。
2、试正证真，也即谋定而后动，这样能少犯错误。
3、成为专业选手，创造增量财富。任何事物背后必有道理，创业是很专业的，做企业也是很专业的。
（四）一把手始终以产品为核心，将产品视为生命。时代伯乐认为，产品是企业与客户发生连接的唯一桥梁和纽带。产品好，客户就一定会买；客户买，产品就一定赚钱；产品赚钱，企业就一定能发展，所以产品是最重要的。其实公司有三种产品，即实体产品、销售产品、资本产品。但很多人会过分关注最上层的产品，即资本产品，比如喜欢做市值管理，实际上这是舍本逐末。我们赞同王东岳的说法，越简单、越简洁，越具有决定性，因此实体产品才具有决定性。时代伯乐过去也曾经犯过错误，比如我们以为资源、渠道很重要，花了很多时间在跑渠道、跑资源上，其实投资才是最重要的，只要投资做得好，我们就对得起客户。投资就是时代伯乐的命，投资也构成了产品的核心。
（五）公司在重大变革中不断跨越非连续性。时代伯乐认为，基业常青的企业一定能够跨越非连续性。有些公司出现了很多问题，原因就是跨越不了非连续性，举个简单例子，在数字手机时代，诺基亚做得最好，但它跨越不到智能手机时代，所以它在手机业务上难以基业常青。再比如说，中华民族五千年来都在农业文明里打转转，直到在鸦片战争的外力作用下，才进入到现代工业文明时代。但是，跨越非连续性是非常困难的，世界的变化不以中国为转移，市场的变化也不以某一个公司为转移，因此遭遇变革是必然的，关键是如何不断跨越。时代伯乐建议，如果不能直接跨越，可以通过对外建立联盟的方式，构筑产业链竞争壁垒。其中，联盟不是签署战略合作协议，而是通过投资或者品牌授权形成排他性联盟。
（六）做不大或者难以基业常青企业的主要负面清单。时代伯乐总结发现，做不大或者难以基业常青企业的通常表现以及典型特征有如下：
1、喜欢搞多元化经营，也即不专注聚焦，前面已经解释过了。
2、长期徘徊不前—内部难以产生推动力。我们发现，所有的优秀企业，在这个行业没有出现问题的情况下，基本上没有徘徊两年的，也就是说，优秀的企业每年都会增长。时代伯乐投资上也有一条基本原则，如果一个企业做了六七年，还做不大，基本上不用看。因为牛顿惯性定律，优秀是一种习惯，不优秀也是一种习惯。上市公司也是如此，基本上没有一个案例，在大股东和实际控制人不变的情况下，上市公司通过资产重组实现公司突飞猛进。
3、在品牌或者研发上不愿意大投入的企业。这个前面也提及过，品牌以及技术创新是创造增量财富的两种重要途径。
4、对自己的能力边界认识不够，喜欢亲力亲为，对颠覆式创新准备不足。每个人都有自己的能力圈，企业也是如此，做自己不熟悉的事情，难以做到极致。
上市公司应如何做投资
接下来，谈谈上市公司或拟上市公司的投资选择。时代伯乐的特色业务之一就是上市公司产业投资，在这里我们想分享一些我们的见解与经验，希望对当下的上市公司或项目企业的企业家们有所帮助。
（一）上市公司需要高度重视投资，投资关系到企业的兴盛与衰败。这里的投资并不是普通意义上的对外投资或者与主业无关的投资，而是指上市公司的时间、精力和金钱应该投资于什么地方。时代伯乐认为上市公司的全部资产本质上都是由于投资而形成的；长期而言，决定企业投资价值的是ROE水平的高低；而且从过去100年历史来看，企业的死生几乎都是由于投资失败或者成功造成的；因此把有限的资源投资到长期不变并且能够提升ROE水平的地方成为关键所在。
（二）正确地进行投资是上市公司跨越非连续性的第一性原理。过去30年，几乎90%以上的上市公司出现问题都是由于投资出现重大问题，因此正确地进行投资是上市公司跨越非连续性的第一性原理。那么承接上面，长期不变的是什么？经研究总结，时代伯乐建立如下模型：公司在这个世界拥有的全部东西就是时间、精力与财富，而公司的时间、精力与财富都是有限的。影响和决定公司基业常青的根本因素就应该是公司长期投资的方向。因此，我们应该将时间、精力和财富投资于那些对公司基业常青产生影响而又长期不变的事物中。对公司而言，TO C的品牌、TO B的技术、预防颠覆就是长期不变的事物。
（三）进行投资必须从宏观视野出发，拉长时间周期来看待问题。观察美国过去每隔三十年市值最高的十大上市公司的演变路径，我们可以发现，凡是伟大的企业，一定是踩准了时代的发展趋势，从投资上来说，拉长时间周期，更能发现投资的机会。我们认为，投资是一个不断认识事务的过程，不论是从上到下，还是从下到上，根本的目的是认知事物本质，把握事物发展的客观规律。你对事物发展掌握的信息越多，规律认识越深，越有利于你的投资决策。宏观视角毫无疑问一个非常重要的观察事物的视角。
（四）不同的投资方式形成企业的不同增长模式，进而关系到核心竞争力（护城河）打造。我们发现中国企业存在两种典型的增长模式：一种是不同产品的业务叠加增长，典型案例是万达。这种模式很容易犯一个错误，就是企业过早地多元化，特别是在细分行业还没有成为行业第一的时候，就开始多元化，开始平行发展，企业很难打造稳固的护城河。另一种是核心产品驱动内增长，典型案例就是腾讯。在这种模式下，企业讲究精细化运营，而且机会成本更低，竞争壁垒也更高，更能为企业带来长期赚钱的能力与打造核心竞争力。后者才是企业应该追求的增长模式。
（五）过去两年上市公司为什么出现严重的商誉减值？去年90%以上上市公司产业投资失败，产生几万亿商誉减值，导致投资者损失惨重，甚至倾家荡产。我们认为，整个市场亟需进行一场全面而深刻的反思与总结，否则历史的教训只会重演，同样的地方还会摔第二次跤。时代伯乐经过这么多年的实践与研究，我们认为上市公司由于三大核心使命必须进行产业投资，一个是做强做大主业的强化性投资，存在连续性曲线，第二是拓展主业生存空间的联结性投资，存在对外联接曲线，第三是防止主业被颠覆的预防性投资，存在颠覆式创新曲线。但现实中很多上市公司搞不懂这三条曲线，容易在投资上出现问题。
经过进一步深入总结，我们认为上市公司过去5年大量产业投资失败的核心底层原因如下：
1、缺乏对投资的深刻理解以及产业投资需求的更高认知，绝大多数上市公司难以区分强化性投资、联接性投资和预防性投资。
2、市场缺乏专业产业投资团队，市场上99%的机构都是传统的pE机构，而只有专注于产业投资的股权投资机构，才能有耐心和能力做好产业投资。
3、不相信专业机构，盲目自信。很多上市公司对自身经验过度自信，热衷亲力亲为，容易形成战略性失误。
4、超越能力圈，急功近利。往往采用简单的对赌+回购方式，一旦误判行业发展趋势，那么押注错误赛道或者赛手的概率会大幅提升。
综上，我们认为，投资是一件非常专业的事情，上市公司进行产业投资需要与专业机构合作，而不是亲力亲为。
未来资产配置格局：居民财富将流向股市
中国居民财富配置，一直是我们关注与研究的领域。现在我们有一些最新的观点，也希望通过分享能对普通的老百姓资产配置起到一些指导作用。
（一）中国居民财富配置第一次面临前所未有的复杂局面。时代伯乐认为，当下中国居民财富配置第一次面临前所未有的复杂局面。首先，我国居民财富总体而言是不断上升的，但在美国开启降息的环境下，结合中国人民币贬值的压力，中国利率还有较大的下降空间，中国居民理财预期收益率也将不断下降。其次，中美贸易战对国内资产的价格影响巨大。传导机制如下：贸易顺差减少——人民币不再坚挺——美元变成硬通货——资产变现——人民币贬值。再者，国内货币的超发最终导向是货币对内对外都会贬值。众所周知，人民币对内贬值程度严重，但是对外贬值并没有体现出来，但是中国的货币供应量超过美国和欧洲的总和，毫无疑问是一个危险的信号。那么最大的风险反而是不投资。
（二）房住不炒将第一次改变30年房价持续上涨历史。关于这一点，前面我们已经深入论述过，我们坚持认为，房住不炒已经是最高层的意志，这也将深刻改变整个中国的财富配置格局。实际上，过去三年我国房价整体而言没有大幅上涨或者有价无市，那么投资房地产不再是资金的避风港。
（三）以银行理财为代表的低风险品种投资需求不会大幅度增加。关于以银行理财为代表的低风险投资品种，我们认为收益率仍将持续降低，需求也不会大幅度增加。一方面是人口结构发生变化，如今80后和90后成为社会的主体，消费型社会正在形成，低风险产品吸引力下降。另一方面，国家将资金从储蓄赶往实体是一个趋势，脱虚就实是方向。
（四）优质债券资产的价格处于高位，虽然有降息的预期，但预期收益有限。关于优质债券资产，我们发现，由于全球进入降息周期的预期通道，中国债券价格已经提前反应，且目前长期国债利率已经处于历史相对低位，因此我们判断预期收益有限。
（五）高收益理财、p2p、高利贷等另类投资出现严重信用危机，配置意愿度大幅度降低。过去三年是中国另类投资风险集中爆发的时期，大大打击了居民的投资积极性。我们认为，房价的滞涨或者下跌是另类投资出现严重问题的底层原因。
（六）美元等外币资产的需求在多元化配置的情况下，有增大趋势，但幅度有限。
关于美元等外币资产，尽管居民财富有配置外币资产的需求，但主要取决于国内的政治和人民币的稳定性。此外，目前国家对套汇和逃汇的打击力度空前加强，换汇难度加大。我们判断，随着中美贸易战的逐步退场和对国家未来预期的稳定性增加，配置美元等外币资产的需求也会稳定下来。
（七）中国股权类资产成为大类资产性价比最佳的估值洼地，特别是股权投资。2019年是过去几十年前所未有的募资困难时期，我们认为募资难度提升很大程度上源于两个原因：一方面是中国证券市场的波动导致收益率下降，赚钱效益缺乏，另一方面是国内金融行业去杠杆、防风险的各项政策推动，使得资金供给下降。但时代伯乐坚定认为，募资最难的时候，就是投资最好的时候。历史证明，2001-02年的募资艰难带来2006-07年的高回报；2008-09年的募资艰难带来2014-15年的高回报。我们有理由相信，当下中国股权类资产是最有价值的配置方向。如今不仅好项目的估值逐渐降低，而且科创板开创新的退出渠道，重组政策也不断“松绑”，这表明国内创投行业在投资上更加有利，在退出上越来越成熟。我们判断未来四五年后也将迎来股权投资的高回报期。
（八）中国股权类资产成为大类资产性价比最佳的估值洼地，股权投资优于股票。再来谈谈关于股票市场的一些认知与判断。我们认为当下股票市场有好转的坚实基础，源于三点：
第一，中低GDp增速带来经济发展的高质量与企业的高利润。
第二，当下是估值洼地，股票性价比高。
第三，股市将替代房地产，成为资金长期流入的首要选择。
因此，股市上涨将是必然趋势，2019年是股市开始占据优势的元年。然而，在大类资产性价比最佳配置中，时代伯乐认为股权投资将优于股票市场，实际上与股权投资基金相比，证券投资赚钱的难度大。
我们经研究总结，股票投资能够取胜的三大核心要素决定股市投资取胜是反人性的，动物精神是投资的大忌。三大核心要素如下：
1、拥有超越普通人的非对称信息，因为人尽皆知的信息没有投资价值；
2、拥有反人性的心理品质，投资的关键心理品质是对自身情绪的控制，并进行理性的判断；
3、超越牛市和熊市的忍耐和等待，资金周期和耐心都必须要匹配。
但上述三大核心要素对于群众而言其实都是不可控的，因为人是由99%的动物性和1%的人性所组成。因此，我们在此强调，除非你过去已经证明你能够在股市中获利，否则，强烈建议你不要炒股票。
以上是时代伯乐的关于中国经济发展趋势与投资选择的观点。首先，我们认为中国经济发展趋势发生的这些变化是根本性且不可逆的，我们需要提前认知这些变化，在机会来临之前做好准备。其次，我们认为企业想要基业常青需要有清晰的使命、愿景与价值观，同时避免主要负面清单。同时对于上市公司的产业投资，我们认为三条曲线即连续性曲线、对外联接曲线以及颠覆式创新曲线非常重要。上市公司需要搞懂三条曲线，才能做好投资。最后关于居民的资产配置，我们认为2019年是股市开始占据优势的元年，大量居民资产的配置将逐步进入到股市当中，而股权投资由于有一到两年的时滞，大概率明年或者后年也将再度火爆。
（以上代表作者观点，仅供参考）
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