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（一）化妆品行业：市场空间广阔，国产品牌市占率不断提升
化妆品产业链结构相对成熟。从原料、生产到品牌商、渠道商，再到终端消费 者，化妆品的产业链主要可以分为上游供应商、生厂商、品牌商、渠道商/代理以及 终端消费者五个环节。（1）上游供应商提供原料及包装材料，是化妆品产业链运营 的基础。生产商按照不同的运营主体背景，可划分为专业代工厂商和品牌自建厂， 负责产品的研发生产。专业代工厂商四巨头分别是韩国的科丝美诗、科玛、中国的 诺斯贝尔和意大利的莹特丽。（2）品牌商是化妆品产业链的核心，按照价位可以划 分为大众、中档、高档三类。中高档基本被国际品牌把持，国产品牌则集中在大众和 中档范围。（3）渠道商帮助品牌实现快速扩张和下沉，具备物流、销售等职能。除 了传统线下经销渠道外，近年来线上渠道飞速发展，直播、社交等新营销模式层出 不穷，给美妆品牌带来新的机遇和挑战。
我国化妆品市场高速发展。Wind数据显示，2019年社会消费品零售总额41万亿 元，同比增长8.0%，其中化妆品总额2992亿元，同比增长12.6%，经济的持续稳定 发展带来居民收入水平的不断提高，而化妆品消费与居民收入水平直接相关，随着 居民可支配收入的提升，化妆品成为消费升级的首选品类，市场空间更加宽广。和 其他品类相比更加明显，17H1以后，烟酒、服装及汽车行业增速下滑明显，而化妆 品消费增速持续提升。根据彭博数据统计，2019年我国化妆品市场规模约4500亿， 连续十五年保持增长，成长为仅次于美国的第二大化妆品消费国，过去5年我国化妆 品市场规模年复合增速达8.6%，高于北美（4.0%）、日本（2%）、韩国（5.0%） 等发达国家和地区。
从品牌份额来看，外资大牌高端线在中国区的表现亮眼，而传统国货品牌也强 势崛起，份额不断提升。
（1）外资大牌中国区业绩靓丽，高端产品线尤甚。高端产品在化妆品市场中的 占比持续提升，从2003年的11%增至2018年的26.7%。同时，高端产品规模增速自 2007年起始终高于行业整体。根据彭博数据，2017年高端线的增速高达25.1%，较 2016年增加14.1pp，2018年高端线增速进一步提升至28.1%。欧莱雅、资生堂、雅 诗兰黛等集团均表示，中国市场或包括中国在内的亚太市场销售额增速均高于集团 整体增速。
（2）传统国货逐渐复苏，国产新锐品牌崛起。彭博数据显示，2010年前中国日 化市场销售额前十均为国际品牌，2010年后，随着95后、00后逐渐成为消费主力， 下沉市场需求被挖掘和激发，而电商的蓬勃发展则降低了新品牌门槛，加快了品牌 培育周期，使得传统国货品牌获得新生，且新锐国货品牌不断涌现。到2018年已有 三个本土品牌跻身销售额前十，分别为百雀羚（2.4%）、自然堂（1.9%）和韩束（1.4%）。 国产新锐品牌以完美日记、花西子、HFP为代表，主要有以下特点：面向年轻群体、 抓住产品风口、借助新型营销、线上渠道为主、性价比凸显。从公司份额来看，2018 年大众产品线份额TOP10中本土企业占4席（分别为上海上美、百雀羚、伽蓝集团、 上海家化），高端线则全为外资品牌集团。
从品类来看，护肤品为国内化妆品市场的主导品类。根据彭博数据统计，护肤 品占据日化行业超一半的份额（50.1%），其次为日常洗护品类（护发、口腔护理及 沐浴用品合计28.8%）和彩妆（9.3%）。护肤品类中，面部护理占87%，其中乳液、 面霜等基础保湿产品占比达36.8%、抗皱产品占比达21.4%。
从成长性来看，护肤品中护肤套装品类增速更高，彩妆中唇妆品类增速更高。根据彭博数据统计，护肤套装品类2012-2018年复合增速为18.2%，2018年增速达 18.8%，高于化妆品行业整体（12.3%）以及护肤品（13.2%）。面部护理增速居于 第二位，其中面膜品类增速最高，2012-2018年复合增速为9.2%，2018年增速达 20.4%，远超面部护理品类整体增速（13%）。彩妆中唇妆品类2012-2018年复合增 速为19.7%，2018年增速达35.8%，远高于增速排名第二的底妆产品（22.0%）。
（二）化妆品代工行业：乘下游东风分享增长红利，行业集中度有待提高
化妆品制造端主要采取自行生产和代工生产两种模式，少数大牌化妆品企业具 有独立生产线，可以自主研发、生产化妆品，但大部分化妆品企业（特别是部分国产 小品牌），一般会采取代工模式，代工企业相较于自行生产往往效率和产能更高，且 在技术研发上对品牌也有一定的帮助。代工厂主要有三类：OEM（原始生产制造商）、 ODM（原始设计制造商）和OBM（原始自有品牌制造商）。化妆品品牌端毛利率水 平普遍较高，一般在60%~80%，品牌知名度对毛利率具有一定的拉动作用，高档品 牌的毛利率略高于中低档品牌；ODM企业毛利率低于品牌经营厂商，一般在10%~30% 之间，各企业因生产效率、工人熟练程度和原材料采购成本等不同而存在差异。
化妆品行业的繁荣带动了化妆品代工行业的发展，在市场逐渐成熟的过程中， 专业化分工越来越细，很多化妆品品牌公司逐步将品牌营销与生产分离。拥有完整的供应链配套、较强产品开发能力和生产制造能力的ODM企业，帮助品牌公司节省 开发成本、缩短新品开发时间、把握最新产品趋势、及时满足订单需求，已逐步成为 化妆品品牌商的首选。中国产业信息网数据显示，我国化妆品代工市场规模逐年扩 张，2017年全球化妆品代工行业市场规模约1600亿元，我国化妆品代工行业市场规 模约448亿元，同比增长19.5%，2012~2017年复合增速为18.1%，随着我国化妆品 消费市场规模的不断扩大，化妆品代工行业市场规模亦有望同步扩大。从品类结构 来看，2017年代工化妆品中护肤品品类占比最大，高达47.9%，彩妆品类占8.1%， 洗护发品类占18.6%。
代工行业格局分散，以中小企业为主。化妆品代工行业格局分散，截止2018年 4月底，获得国内化妆品生产许可的化妆品企业总计4456家，这些企业中能提供化妆 品OEM/ODM的企业约2000多家，虽然数量众多，但其中却鲜有大品牌、大工厂出 现，主要以中小型企业为主。根据化妆品代工行业规模数据以及各代工企业营收情 况，可以测算出2018年我国化妆品代工行业CR3为9.74%，其中科丝美诗（中国） 市占率最高，为5.26%，诺斯贝尔和科玛（中国）分别为3.65%、0.83%。
行业集中度在逐渐提升。近几年化妆品代工行业集中度不断提升，主要原因有： （1）近两年化妆品原材料价格上涨，以低价为核心竞争力的中小型代工企业生存困 难；（2）行业进入门槛较低，部分小企业的生产配置条件较低，管理流程不够规范， 而激烈的竞争对代工企业的研发能力和管理能力要求不断提高，代工行业面临优胜 劣汰；（3）龙头代工企业原料供应源稳定，并且规模优势明显，受原材料价格变动 影响小，近年来崛起的新锐品牌更愿意与名气大、口碑好的知名代工厂合作，让代 工厂商为品牌背书，因此在激烈的竞争中，龙头企业将从中受益。
从全球范围的营收规模来看，本土代工企业规模远小于外资企业。根据Wind数 据统计，2018年全球化妆品代工龙头企业科丝美诗、科玛、莹特丽营收规模分别为 77亿元、83亿元、54亿元。诺斯贝尔虽是全球第四大、国内第二大化妆品代工企业， 但2018年营收规模仅有19.8亿元，与国际龙头企业差距较大，而国内其他代工企业， 比如芭薇、安特、栋方等，营收规模都在3亿元以下。我们认为形成这一差异的主要 原因是韩国化妆品市场比较成熟，随着中国化妆品景气度持续向上，未来成长空间 广阔。
聚焦国内市场，中国化妆品ODM的龙头是科丝美诗和诺斯贝尔。按照营收规模 来衡量，我们将国内化妆品代工企业划分为三个梯队：第一梯队是营收规模在20亿 以上的企业，第二梯队是营收规模在10亿到20亿的企业，第三梯队是营收规模在10 亿以下的企业。根据Wind数据统计，2018年国内营收规模超过20亿的化妆品代工企 业仅有科丝美诗和诺斯贝尔。
（一）韩国本土化妆品行业快速发展，远超 GDP 增速
韩国经济从20世纪60年代开始进入高速增长阶段，通过引进外资、引进技术、 振兴出口形成外向型经济，产业结构向工业化转变，特别是重化工业得到了长足发 展。同时韩国的城镇人口比重不断提高，到1990年后基本保持80%左右，而女性就 业占比也在2000年后出现显著上升，2018年韩国就业的女性占总就业人数的比重达 41.58%。人均GDP上升、工业化城镇化、女性就业的增加为韩国化妆品行业的发展 提供了有利的条件。1987-2010年韩国化妆品产值复合年均增长率为11.1%，特别是 在2008年金融危机时，化妆品行业几乎未受影响，化妆品零售总额仍保持稳定增长。 据韩国化妆品协会数据显示，韩国化妆品生产总额2007-2017年CAGR达12.7%，同 期GDP的CAGR仅为2.6%，韩国近十年化妆品生产总额的增速远远超过国民生产总 值的增速。
韩国化妆品行业发展大致可以划分为三个阶段：（1）第一阶段，2000年以前， 韩国化妆品行业进入缓慢发展阶段。在这一阶段，韩国化妆品是以药事法进行管理， 并无单独法规，药事法相当严格，只能用政府许可的原料。这导致彼时韩国化妆品 开发周期缓慢、产品多样性不足，产业发展由此受到限制。（2）第二阶段，2000- 2010年，韩国化妆品行业进入开放发展阶段。在2000年化妆品法单独制定后，化妆 品便被当做单独品类来管理，化妆品原料的管理也逐渐放开。因此，产品开发周期 加快，产值大幅提升，多样性增加。（3）第三阶段，2010年以后进入高速发展阶段。 随着韩流席卷亚洲地区，韩国化妆品出口额大幅增长，韩国化妆品又迎来了新的增 长高峰。2017年受“萨德”事件影响，中国对韩国化妆品进口减少，韩国化妆品出 口增速明显下滑。
从进出口数据看，韩国化妆品贸易由逆差转为顺差。2001-2010年，韩国化妆品 国际贸易始终逆差。在此期间，大量国际品牌进入韩国市场，而韩国本土化妆品产 业发展缓慢，海外扩张能力欠缺。2010年，受到韩国本土销售竞争影响，大量韩国 企业走向海外市场，同年出口额同比增长75%，创近20年来最高纪录。2014年后， 受到韩流影响，韩国化妆品出口额继续扩大，2014-2017年CAGR为27.4%。2014年 进出口额首次由逆差转为顺差，此后顺差不断扩大，2017年化妆品贸易顺差达到 34169亿韩元（约合203亿人民币），但受“萨德”事件影响增速明显放缓
从品牌集中度看，韩国本土化妆品牌集中度高。上世纪90年代，韩国化妆品市 场由国际品牌主导，大量国际大牌如资生堂、雅诗兰黛等进入韩国市场，占据大部 分市场份额。近30年来，随着韩国化妆品法律法规不断完善，化妆品企业数量增加， 老牌本土公司逐渐占据大部分市场份额，行业集中度提高。韩国食品药品管理局数 据显示，1996年韩国本土仅有化妆品企业125家，2018年注册的化妆品企业增长到 6672家。2019年，LG健康生活占比19%，爱茉莉太平洋集团市场占比18%，宝洁、 欧莱雅、雅诗兰黛、爱敬、Elca和悦诗风吟合计占比15%，余下超过6000家中小企 业总共占据49%市场份额。
我们认为，韩国本土化妆品牌集中度高主要受两方面因素影响：（1）韩国本土 化妆品牌更符合当地人的需求。由于国际品牌大多起源于欧美，产品研发设计主要 基于欧美人的肤质和需求，对亚洲人需求的响应度不高。而韩国本土化妆品牌针对 当地人的需求点，精准开发产品，更容易受到本国消费者的认可。（2）受韩国爱国 文化影响，民众愿意支持国货。韩国人从小接受爱国文化教育，对本土企业和产品 认同度高，在产品功效相似的情况下更愿意支持本土品牌发展。
韩国两大化妆品巨头爱茉莉太平洋和LG生活健康的发展战略有差异。爱茉莉太 平洋集团通过不断推出新品牌的方式抢占市场份额，LG生活健康则采用收购与推新 并举的方式。爱茉莉太平洋共拥有35个品牌，包括16个女性美容品牌，8个男士美容 品牌，6个生活用品及5个保健品牌，其中兰芝、雪花秀、悦诗风吟等知名度较高。 LG生活健康共拥有27个品牌，其中WHOO（后）、OHUI（欧蕙）等是LG独立推出 品牌，而以The Face Shop为代表的海外品牌则是通过收购的方式获得。
（二）渠道、研发、韩流三维驱动，韩国化妆品 ODM 行业领跑世界
化妆品市场规模扩大带来代工企业需求扩张。韩国化妆品ODM市场从上世纪90 年代开始萌芽，至今已经有将近30年发展历史。整体来看，韩国化妆品ODM市场主 要有3方面推动因素：（1）化妆品销售渠道多样化，大量品牌进入化妆品领域；（2） 韩流文化对外输出加大，带来化妆品ODM需求扩张；（3）化妆品ODM企业大量研 发投入，研发能力雄厚。
推动因素一：化妆品的销售渠道多样化使得中小型化妆品公司进入市场门槛降 低，大量品牌进入化妆品领域，对代工企业的需求不断增强。化妆品销售渠道的变 化同样经历了三个阶段：（1）2000年以前，韩国化妆品行业由综合店（类似中国CS 店）主导，占到化妆品市场规模的60%。但这个阶段的恶意折扣竞争极为严重，原有 产品的价格体系崩溃，品牌的寿命缩短。（2）到了2000年后，大众流通渠道的多样 化，网店以及低价品牌专营店的诞生对化妆品市场产生了极大的影响，随着线上购 物的发展，化妆品成为线上消费主流产品，导致了实体化妆品综合店开始出现危机， 占比开始下滑。（3）2010年以后，品牌独立实体店开始代替化妆品专营店成为主流， 老牌公司如爱茉莉太平洋、LG生活健康均进入到实体店布局，相互争抢重要商圈资 源，原有的专营店渠道开始逐渐没落。2011年之后，单品牌店也开始遭遇危机与挑 战，为了克服国内销售瓶颈，韩国品牌纷纷走出国门，进军海外市场。
推动因素二：韩流文化对外输出加大，带来化妆品ODM需求扩张。以爱茉莉太 平洋集团为例，2013年，韩剧《来自星星的你》热播，大结局收视率高达28.1%，成 为百度指数首次突破300万的电视剧。爱茉莉太平洋集团旗下诸多产品亮相，韩律大 米水、IOPE气垫、Laneige唇膏、IOPE口红等产品迅速成为爆款卖断货。2014年， 爱茉莉太平洋集团营收47119亿韩元（约合人民币254亿元），而中国市场销售额就 达4673亿韩元（约合人民币25.2亿元），占集团总营收约10%。2016年，韩剧《太 阳的后裔》播出期间，韩国明星宋慧乔所使用的Laneige气垫BB霜和Laneige双色立 体唇膏也迅速成为热门款，“双色唇膏”概念走红。近十年来爱茉莉太平洋集团中国 市场规模年平均增长率达47%，中国已成为是爱茉莉太平洋海外市场发展的中坚力 量。目前，其海外销售占比仅为17.6%，而中国市场已经占到其海外销售额的56%。 从韩国化妆品整体产值看，2013-2015年韩流热潮期间，化妆品产值从79720亿韩元 增加到107328亿韩元，CAGR达到16%。由于海外，尤其是中国对韩国化妆品需求量巨大，韩国化妆品制造企业纷纷进入中国市场，在中国境内生产和销售以满足巨 大的产品需求。
推动因素三：扩大研发投入是ODM行业发展的核心，韩国化妆品ODM企业研发 能力世界领先。由于化妆品ODM/OEM的特殊性质，代工企业的研发能力成为判断企 业价值的重要一环，研发能力强大的公司有更多机会获得订单，从而扩大营业收入 并提升利润率。在过去的十年间，韩国化妆品生产企业坚持大量研发投入，2008年， 韩国化妆品制造企业共计研发投入为1309亿韩元，2012年增长到2291亿韩元，2008- 2012年研发投入复合年均增长率为15%。龙头化妆品ODM企业的研发投入比重更大， 2019年科玛集团和科丝美诗（韩国）的研发投入占销售额比例分别为7.12%和4.36%。
经过近30年发展，韩国化妆品ODM行业呈现的特点是，行业高速发展，企业数 量众多，但头部代工企业占据大部分市场份额。（1）从数量上看，韩国化妆品制造 企业数量增加。韩国食品药品管理局数据显示，2013年韩国化妆品制造企业共计 3884家，2018年发展到12673家。（2）从企业数量占比上看，中小企业占比高。韩 国振兴保健院数据显示，截止2017年，国内化妆品制造商10079家中，中小企业占 88.5%。（3）但从销售额数据看，头部企业占据较大份额，2016年5000多家中小企 业仅占据47.3%的销售份额，超过50%的销售份额被大型化妆品生产集团（科玛集团、 科丝美诗等）把控。
（三）从韩国经验来看，当前中国化妆品 ODM 正进入高速发展期
中国化妆品行业现阶段的特点是：（1）中国化妆品 ODM 行业高速发展，对比韩 国化妆品行业发展历程，目前中国正处于高速发展期。（2）本土品牌崛起，老牌国货 和新锐品牌同台竞技。（3）销售渠道分散化，线上渠道发展降低新品牌孵化门槛。
根据彭博数据，2002-2017 年我国化妆品销售额复合增速为 20%。化妆品行业和 代工行业的增长基本保持一致。2016 年以前增速略有下滑，2016 年以后迎来新的增长 高峰。2012-2018 年间，中国化妆品代工市场规模增速在 14-24%之间，市场规模稳步 提升，对比韩国化妆品 ODM 行业增速，这一阶段符合韩国 2000-2010 年的发展特 征，因此我们认为中国化妆品 ODM 代工目前正处于高速发展期。
和韩国化妆品 ODM 产业相同，中国化妆品代工行业发展的主要推动力同样是本土 品牌崛起。需求扩张催生二三线城市的化妆品专营店的兴起（2000~2010 年成为其发 展的“黄金十年”）、助力电商渠道化妆品类发展（2009 年至今），同时一批新的本 土品牌（佰草集、珀莱雅、自然堂、相宜本草、卡姿兰等）顺势把握住机遇，其中上海 家化、珀莱雅、御家汇和丸美股份营收 CAGR 分别为 9.6%（12-19 年）、13.9%（13- 19 年）、41%（14-19 年）和 11.9%（12-19 年）。本土品牌在专营店、电商两大新 兴渠道获得快速发展、市场地位提升，销售额和市场规模扩大，对代工企业的需求同样 增加，中国化妆品 ODM 企业由此步入快速发展期。
中国目前线下渠道仍占据 75%以上市场份额，线上渠道仅占 23.2%。但近年来化 妆品销售渠道逐渐分散，传统专卖店和 CS 店的比例下降，新兴线上渠道快速发展。随 着电商的崛起，化妆品行业获得了巨大的成长空间。渠道拓展降低化妆品牌进入门 槛，众多线上品牌（完美日记、HFP 等）纷纷进入大众视野。线上品牌大多没有自建工厂，且品牌认知度不高，需要大型代工企业的生产研发能力作背书，诺斯贝尔等国内 化妆品 ODM 龙头成为品牌商生产首选，中国化妆品 ODM 企业由此迎来新的发展机 遇。
除了化妆品行业发展给ODM企业带来的红利外，中国化妆品代工企业的发展也 有其内因：相比于传统国内化妆品牌，中国化妆品ODM企业的研发投入力度更大。2019年，诺斯贝尔、珀莱雅、上海家化、丸美股份的研发费用率分别为3.3%、2.39%、 2.41%和2.49%。2014-2019年，诺斯贝尔研发费用率稳定保持在3%以上，始终领先 于珀莱雅、上海家化和丸美股份。强大的研发能力是中国化妆品ODM企业在激烈的 国际竞争中脱颖而出的核心。
（一）科玛集团：化妆品 ODM 行业开拓者
科玛集团创立于1990年，是一家生产化妆品和药品的公司，于1996年在韩国 KOSDAQ上市。科玛集团在业内首次引入了ODM系统，提供从趋势识别、产品规划、 产品开发、产品运输到产品管理等端到端综合服务。2018年度销售达13578亿韩元 （约合81亿人民币），居全球ODM行业第一。韩国科玛于2016年建成亚洲最大的化 妆品制造厂韩国世宗工厂，产能位居韩国本土第一。韩国科玛分别于2007年和2016 年在中国成立科玛（北京）和科玛（无锡），进一步加码中国市场。
化妆品ODM行业先驱，引领行业标准。从产品开发到成品，提供完美的综合服 务的ODM网络，是由韩国科玛在国内最初引入的系统。从对市场情况的动向和趋势 把握，到产品的企划、开发、生产、管理，以及发货，提供全流程综合服务。通过韩 国科玛的技术和坚实的ODM网络，积极支持品牌企业的产品开发和生产，在市场营 销中集中力量、强化市场竞争力。
韩国科玛在本土快速扩张，迅速抢占市场，成为本土产能第一。1991年韩国全 义基础护肤品工厂竣工，1997年韩国全州工厂竣工并投入使用，2016年亚洲最大的 化妆品制造厂韩国世宗工厂竣工，产能达6000亿韩元（约合人民币36亿元）。韩国 科玛建成集基础护肤品和彩妆在内的全品类化妆品工厂，韩国本土产能达8000亿韩 元（约合人民币47亿元），其中护肤品产能6000亿韩元，彩妆品2000亿韩元，产能 跃居本土第一。2018年公司收购韩国CJ集团旗下子公司CJ Healthcare的全部股份。 CJ Healthcare是韩国本土第四的ETC制药公司，通过此次收购韩国科玛进一步扩大 医药领域的布局。
科玛集团向中国、北美扩张。2004年，韩国科玛公司进军中国化妆品行业，建 立了北京科玛，系韩国科玛的全资子公司。2010年，北京科玛建了一家工厂。这家工 厂在2013年扭亏为盈，销售额达3000亿韩元（约合18亿人民币），北京科玛成为中 国化妆品市场上收入排名第二的公司。2016年韩国科玛与北美最大的化妆用品采购商Wormser共同收购美国彩妆ODM公司PTP（韩国科玛控股51%，Wormser控股 49%），进军北美市场。2017年收购专业生产护肤和个护产品的加拿大ODM公司CSR （韩国科玛控股85%），进一步扩大北美市场的占有率。截至2016年12月31日，包 括化妆品出口在内的海外销售额约占销售额的13％。2019年，科玛集团海外控股公 司产能为2800亿韩元（约合16.5亿人民币），其中科玛北京1500亿韩元，美国PTP800 亿韩元，加拿大CSR500亿韩元。
化妆品、医药双驱动，化妆品代工业务和制药业务为韩国科玛的主要收入板块。 科玛集团化妆品部门涉及皮肤护理，化妆，头发护理，身体护理等化妆品的原创开发 和设计制造(ODM)和原始设备制造(OEM) 业务;其药物部门涉及药品和准药品的开 发和生产，包括普通药品，专业药品，生物等效药品等。2018年化妆品收入占总收入 63%，制药及其他业务占总收入37%。2015-2017年，制药产能从1500亿韩元至4000 亿韩元，增长260%。2018年制药板块销售额达1944亿韩元，复合年均增长14%，制 药CMO业务居韩国第一。
以研发实力为核心竞争力，研发投入居行业前列。科玛集团拥有9个化妆品研发 实验室：皮肤护理实验室，化妆实验室，个人护理实验室，皮肤科学实验室，北京实 验室，全球技术中心，香水实验室和包装设计实验室。科玛每年将销售额的5-6%用 于研发，研发人员数量占总劳动力的1/3。目前集团共申报专利611项（包括发明专利 440项，实用新型专利14项，设计专利157项），共获批337项。
（二）科丝美诗：化妆品代工巨头的崛起
科丝美诗创立于1992年，总部位于韩国京畿道，是一家集研发、设计、制造于 一体的专业化妆品OEM/ODM企业。2000年起，科丝美诗开始海内外扩张，进行全 球生产。经过多年的扩张，目前科丝美诗在韩国、中国上海（2004年）和广州（2010 年）、印度尼西亚雅加达（2012年）、美国俄亥俄（2013年）等地拥有分公司和工 厂。目前公司已经发展形成包括护肤品、彩妆、香料、面膜、指甲油等在内的全品类 研发及生产布局，和超过600家公司建立了合作关系，全球美妆20强品牌当中，15家 目前是科丝美诗的合作伙伴。科丝美诗为全球大型化妆品集团欧莱雅、韩国爱茉莉、 百雀羚、迦蓝集团等研究、开发、生产产品。
科丝美诗推进海外扩张，迈向全球研发生产公司。
中国市场：科丝美诗成为中国化妆品ODM第一。科丝美诗2004年进入中国市场， 成立了科丝美诗中国和科丝美诗广州两家子公司。科丝美诗中国自2004年成立以来， 凭借优质的服务和对中国市场的高度了解保持了稳定的增长。为了适应中国化妆品 市场的增长和变化，科丝美诗于2017年在顺化建立工厂，2018年2月全面投产，该 工厂在上海的年产量约为2亿件。2019年上海工厂的生产能力翻了一番，达到了4亿 件。与此同时，广州子公司将现有的4000万件产能扩大到每年1亿件。
东南亚：雅加达工厂打入清真市场。随着韩流热潮，在穆斯林世界，人们对韩 国化妆品的兴趣很高。2018年，印尼化妆品出口额为5000万美元，虽然很小，但同 比增长110.9％，而对马来西亚的出口额（9000万美元，增长30.6％）也呈现每年大 幅增长的态势。目前，穆斯林人口约为20亿，清真市场的规模估计为2万亿美元，科 丝美诗把握时机进入清真市场。科丝美诗印度尼西亚子公司成立于2011年，雅加达 工厂于2014年开始运营，目前已获得当地清真认证，开始经营本地化工厂。科丝美 诗印度尼西亚专注于针对东南亚市场（包括印度尼西亚和中东市场）的产品开发和 生产，年产能达4000万件。
美国：科丝美诗美国业务达到转折点。 自2016年以来，科丝美诗美国一直稳步 增长，工厂每年可生产1亿件化妆品，现已全面投入运营，可同时生产护肤品和彩妆 产品。公司于2017年12月收购了位于新泽西州的彩妆品ODM公司NU-WORLD。科 丝美诗通过将俄亥俄州的基础工厂和位于新泽西的NU-WORLD工厂进行二元化来 提高生产率并进一步增强客户服务。
紧跟国际趋势，化妆品研发能力突出。科丝美诗研发人员数量占总劳动力的25%。 公司研发组织于2011年扩展重组为科丝美诗研发中心，以增强其在各个领域的专业 能力。2015年科丝美诗研发中心进一步重组，将基础护肤品和彩妆分开并建立不同 的实验室，通过各个领域的专业化研究增强市场响应能力，而且通过更精细的研发 提高客户满意度。同时，科丝美诗通过定期的海外市场研究，紧跟国际化妆品潮流 趋势。截止2019年12月，公司共拥有特许1424项，申请专利501项，获批203项。
（三）诺斯贝尔：中国化妆品 ODM 行业先锋
诺斯贝尔创立于2004年，主营面膜、护肤品及湿巾业务，是一家集研发、设计、 制造于一体的专业OEM/ODM企业，目前已发展成为全球第四、国内第一大化妆品 ODM企业，下游客户主要有屈臣氏、溯黎、完美日记、御泥坊、联合利华等知名企 业和品牌。公司目前面膜日产能650万片以上、安瓶品类日产能100万瓶、湿巾日产 能4000万片，产品远销全球40多个国家和地区。
合成樟脑龙头企业收购诺斯贝尔。2019年4月青松股份完成对香港诺斯贝尔等 19名交易方合计持有的诺斯贝尔化妆品股份有限公司90%股份的收购，5月7日青松 股份发表公告，全资子公司广东领博科技投资有限公司拟以4.3亿人民币现金方式收 购诺斯贝尔剩余的10%股份，方案尚需提交股东大会审议。
诺斯贝尔以ODM为主，OEM为辅，从原料采购到研发，再到生产、产品测试， 致力于打造从原料端到消费者体验完整且透明的产业链，并将科研和创新作为企业 发展的源动力。诺斯贝尔一般业务流程为：客户提出产品需求，由业务部对客户订 单进行审核，审核通过后交由计划部进行策划提案并确定方案，如果是ODM产品则 由研发部进行配方开发，如果是OEM产品则由客户提供配方，方案确定后进行包装 设计、包材选择、样品制作等后进行产品生产。
诺斯贝尔以面膜代工为主，护肤品、湿巾代工为辅。2013年，诺斯贝尔与奥地 利兰精集团合作开发的天丝面膜，带来了一场面膜膜材的革命，之后诺斯贝尔继续 保持快时尚节奏，不断推出新品，从普通无纺布面膜到弹性面膜、天丝面膜，再到超 细纤维面膜、生物质石墨烯面膜、纳米速溶面膜，不断引领面膜行业的发展。湿巾业 务体量较小，主要作为面膜淡季的业务补充，但其中医疗湿巾因疫情影响占比有望 提升。
在研发方面，诺斯贝尔拥有超200人的研发团队，为了将研发优势扩大化，企业 主动和韩国知名研究专家组建诺斯贝尔韩国研究所，还与日本、欧美等多个海外知 名机构深度合作，使研发技术始终走在国际前沿。近五年诺斯贝尔研发费用也逐年 增加，从2014年的0.22亿人民币增加至2019年的0.71亿人民币，研发费用率达到了 3.3%，高于同业水平。截至2019年公司已拥有专利42项，其中发明专利20项，实用 新型专利21项。
在生产方面，诺斯贝尔拥有先进的生产线，具有较强的生产制造能力，规模优 势明显。化妆品行业的生产能力，是企业的核心竞争力之一，诺斯贝尔目前拥有超过5万平方米的GMP标准厂房以及多台全自动化面膜、护肤品和湿巾生产设备，面膜 日产能650万片以上、安瓶品类日产能100万瓶、湿巾日产能4000万片，可以快速满 足各品牌商大批量和紧急订单的需求，产品远销全球40多个国家和地区。2020年诺 斯贝尔计划增加包括真空乳化设备、护肤品灌装包装生产线、水凝胶面膜生产线、 冻干面膜生产线、全自动湿巾生产线等产能建设工作。
（四）财务指标对比：诺斯贝尔利润率领先，科丝美诗中国市场表现亮眼（略）
品牌商对接下游是C端客户，而化妆品代工企业下游则是B端客户，这导致普通投 资者很少与化妆品ODM企业直接接触，对化妆品代工企业的印象仍停留在初级代加工 服务。基于对化妆品ODM行业的研究分析，我们认为市场对于该行业存在三方面预期 差。
预期差一：不同于市场对传统代工行业的认知，化妆品ODM企业不仅仅提供代生 产服务，更是提供包含设计、研发、生产、包装、服务在内的一站式服务体验。化妆 品代工企业拥有自己的原料供应渠道和研发团队，掌握大量的专利技术以及配方产品。 品牌方只需向ODM服务商提出产品的功能、性能等构思，ODM服务商就可以将设想变 为现实，满足品牌方的多样化需求。
预期差二：不同于市场对传统代工企业弱研发的印象，化妆品ODM企业的研发能 力非常雄厚。相对于普通化妆品企业，化妆品ODM行业的研发费用率普遍较高。中国 化妆品牌的研发费用率通常2.5%以内（2019年，珀莱雅、上海家化、丸美股份的研发 费用率分别为2.39%、2.41%和2.49%），而同期诺斯贝尔的研发费用率达到3.3%。 2019年韩国化妆品ODM龙头科玛集团和科丝美诗的研发费用率更是高达7.1%和 4.4%。
预期差三：不同于市场一般认为的化妆品代工行业十分分散，未来代工企业的集 中度会越来越高。一方面，大品牌生产需要达到高标准的产品质量和环保要求，普通小 代工厂难以满足，因此大品牌订单会向大型ODM企业聚集。另一方面，小品牌由于认 知度不高且研发能力有限，需要大型代工企业的成熟配方以及高质量的产品来作为品牌 的背书，以提高品牌口碑。因此小品牌订单同样会向大型代工企业汇集。大企业的规模 效应不断增强，行业集中度越来越高。
参考韩国化妆品代工企业的发展路径，中国化妆品ODM企业的未来增长点可能 有：
（1）相比于韩国化妆品ODM巨头，中国代工企业起步晚，但是经过多年发展，在 品类多样性及国际品牌合作方面差距越来越小，未来品类扩张以及客户结构优化有望 成为业绩增长点。从品类角度上看，国内化妆品ODM企业少有覆盖全品类，但近年来 拓展品类的步伐明显加快，未来会逐渐发展为包括护肤、彩妆和医美在内的全品类布 局。从国内客户角度上看，目前国内化妆品代工龙头诺斯贝尔的客户以传统国产品牌为 主，2019年之后随着新锐品牌崛起开始布局新一线品牌。从国际客户角度上看，诺斯 贝尔已经和安利、联合利华和资生堂等国际大牌建立合作关系，随着中国化妆品市场规 模扩大以及代工企业的壮大，未来国际品牌客户占比有望提升，客户结构将得到优化。
（2）国内化妆品ODM企业或借鉴科玛集团和科丝美诗的扩张经验，并购海外代工 企业以及建立海外子公司来拓展市场和业务范围。科玛集团在中国成立科玛（北京） 和科玛（无锡）两家子公司，在中国的营收逐年增加，海外扩张效果显著。科丝美诗在 中国成立了科丝美诗（中国）和科丝美诗（广州）两家子公司，目前已成为中国最大的 化妆品ODM企业，中国市场成为集团营收的重要组成部分
（3）持续大量的研发投入是国内化妆品ODM企业提高竞争力的关键。对比科丝美 诗（4.4%）和科玛（7.1%）的高研发费用率，国内最大的代工企业诺斯贝尔（3.3%） 的研发费用率相对较低，未来国内化妆品ODM企业或将通过扩大研发投入，提高研发 生产能力在国际竞争市场中占据一席之地。
参考韩国化妆品代工企业以及国内化妆品企业历年来的估值变化情况，我们认为， 目前诺斯贝尔市盈率低于韩国化妆品ODM公司以及国内化妆品公司，具备一定的估值 提升空间。（1）与韩国代工企业相比：在2013-2016年行业红利期，两家化妆品ODM 公司的历史最高估值都在40-50XPE。2016年后，韩国化妆品ODM行业增速放缓，两 家公司的市盈率仍维持在20-30XPE之间。当前青松股份整体市盈率仅23XPE，拆分诺 斯贝尔市盈率30多倍，中国化妆品正处于行业发展红利期，当前诺斯贝尔估值低于韩 国化妆品ODM龙头科玛集团和科丝美诗发展最好时期的估值。（2）与国内化妆品公司 相比，珀莱雅和丸美股份上市以来市盈率不断走高，上海家化的市盈率虽然在2018年 经历了短暂的低谷，当前三家化妆品公司市盈率达到60XPE以上，国内化妆品品牌估 值远高于化妆品ODM企业。（3）从韩国化妆品品牌与代工企业的估值比来看，当前 LG健康生活与科丝美诗的估值比为1.32，行业红利期比值低于1，韩国化妆品ODM企 业估值与品牌估值水平相当。相比之下，当前珀莱雅和青松股份的估值比高达3.9，中 国化妆品ODM企业估值水平远低于品牌。
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