（报告出品方：华创证券）
跨境电商指分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达成交易、进行电子支付结算， 并通过跨境电商物流及异地仓储送达商品，从而完成交易的一种国际商业活动。 从贸易方向上看，分为进口跨境电商与出口跨境电商； 从贸易形式上看，主要分为 B2B 跨境电商与 B2C 跨境电商。 销售平台主要通过第三方电商平台、自建平台/独立站完成消费者触达。 较之传统贸易，跨境电商体量较小，主要通过撮合成交平台询价、信用证付款，以 B2B 的方式交付成交。 目前增速较高的是国内经营主体在海外第三方平台（如亚马逊、速卖通等）开设店铺或 者通过 SaaS 平台建立独立站直接向海外消费者销售产品。
（一）跨境电商 B2B 出口占主，目的国以欧美为主
跨境电商万亿市场，B2C 占比较低。2021 年中国跨境电商行业规模达 14.2 万亿元（包含 撮合成交部分），同比增长 14%；其中跨境电商出口规模超 10 万亿，同比增长 13%；以 B2C 形式直接售出商品在 19 年已达 3.4 万亿，占比跨境出口 2 成，我们预计在海外疫情 的催化下，随着海外电商渗透率的快速提升，中国 B2C 跨境出口规模仍在快速攀升。根 据海关总署数据，通过海关跨境电商管理平台出口货物金额 19/20/21 年增速分别为 30.5%/39.2%/28.3%。
我国跨境电商出口国家以欧美为主，东南亚国家快速增长。网经社电子商务研究中心数 据显示，2021 年我国跨境电商出口主要国家为美国、英国、马来西亚、法国、德国、日 本。21 年对欧洲跨境出口降低，对 RCEP 成员国出口增加。我国跨境电商出口占比最大 的国家基本均为美国，其在 2018 年占我国跨境电商出口总量的 17.5%。美国线上成交规 模也仅此于中国，位列 TOP2，线上渗透率达 21%。东南亚电商市场规模快速增长，根据 通联数据，马来西亚 2019-2021 年电商增速分别为 45%/46%/33%，维持较高增速。
（二）跨境电商主要品类与经营模式
跨境电商主要出口国头部电商平台仍以亚马逊、速卖通、eBay 为主，所以我国初始跨境 电商公司大多采用在第三方平台开店模式销货。B2C 跨境电商模式存在差异，不同模式 其核心竞争力与模型均存在差异。根据品类、SKU 丰富度与是否自营平台可将其简单划 分为 4 大矩阵： “精品+第三方平台”注重品牌力，研发能力打造壁垒，易形成爆款单品。 “精品+自建平台”通过品牌与全渠道营销吸引用户，较难形成规模化优势，SheIn 之路难以被复制，大量平台均选取女装等相对个性化品类，小而美。 “泛品+第三方平台”节省自建网站成本，通过选品与价格优势形成核心竞争力。华 南 3C 电子发迹公司与江浙家居品类公司均通过直接与亚马逊等成熟平台合作销货。 “泛品+自建平台”模式前期投入成本高，难点在于获客和运营网站，后期通过丰富 选品与加大营销力度进一步巩固和吸引用户。
（三）跨境电商发展历程
早期跨境电商增速整体与进出口增速重合，在 2012 年开始出现差异化发展，在快速增长 阶段增速波动大，在 25-60%左右，自 2017 年后规模达 8 万亿，增速换挡放缓至 10-20%， 进入第三阶段。出口跨境电商的发展历程大致可分为三个阶段，2004-2012 年为起步萌芽 阶段，2013-2016 年为快速增长阶段以及 2017 年至今的优化发展阶段。
第一阶段：起步萌芽阶段（2004-2012 年）：跨境电商模式逐步形成，增速与进出口总额 增速基本保持一致。技术层面，2004 年银联已在港澳地区推出跨境支付。企业层面，有 棵树、傲基科技、易佰网络和环球易购等专业跨境电商企业成立，出口跨境电商经营主 体开启规模化、专业化。
第二阶段：快速增长阶段（2013-2016 年）：跨境电商行业增速在 25-60%左右，跨境电商 企业数量突破六千家。技术层面，2015 年央行推出人民币跨境支付结算系统第一期，为 个人与机构提供全天候高效快捷的跨境支付服务，简化支付手段。政策层面，2012 年由 海关牵头在上海、重庆、杭州等地进行跨境电商进出口试点，海关总署出台《关于跨境 贸易电子商务进出境货物、物品有关监管事宜的公告》和《关于增列海关监管方式代码 的公告》等文件，确立跨境电商监管框架。公司层面， B2B 跨境电商模式开始发力，2013 年淘宝在卖家中心增设“卖往海外”功能，为其境外电商平台“速卖通”引流；2014 年， 亚马逊开始注重跨境电商业务平台建设，付费 Prime 服务确立市场地位，大量卖家依托 亚马逊平台快速增长。
第三阶段：优化成熟阶段（2017 年至今）：2017 年跨境电商行业交易规模达 8 万亿，增 速放缓至 20%以下。技术层面，央行于 2018 年推出人民币跨境支付结算系统第二期，并 联合银联、网联开展对第三方跨境支付企业的资质审核，规定第三方跨境支付企业只有 取得牌照才可继续开展业务。政策层面，2019 年初《电商法》开始实施，支持小微企业 从事跨境电商行业，进一步规范跨境电商企业登记与进出口税收事项。公司层面，天泽 信息、星徽精密等上市公司获批跨境电商企业并购方案；2021 年 7 月政策明确提出对海 外仓的支持，跨境出口的基础设施逐步建设完善。
疫情对消费者购物习惯造成不可逆的“线上化”影响，20/21 年全球电商市场分别增长 32%/24%至 3.5 万亿美元。疫情的影响下，全球线上渗透率大幅提升，美国与英国 20 年 线上渗透率分别增长 4.4pct/8.9pct，后疫情时代各国线上渗透率均维系稳步增长。
海外跨境电商政策、税费、FBA 仓储配送费率调整影响跨境电商利润率。2021 年 7 月起 欧盟取消跨境商品和服务增值税免税政策（以往价值不超过 22 欧元的小额包裹免征进口 环节增值税），现过关时需由电商平台或物流服务商向商家代扣代缴。中国跨境电商欧洲 主要出口国家对应的标准税率分别为：法国 20%、德国 19%、意大利 22%、西班牙 21%、 荷兰 21%。提价不及时的商品则卖家需要完全承担增值税。除此之外，22 年 1 月亚马逊 FBA 再度上调物流处理费，涨幅约 5%；22 年 4 月亚马逊发出公告，将对在美国站、英 国站、西班牙站等使用 FBA 服务的三方卖家征收燃油和通胀附加费，美国站为 5%，欧 洲其他站点增收 4.3%。受海运费以及海外跨境电商政策调整，21 财年中国跨境电商企业 利润率均出现不同程度下滑。
全球电商反垄断浪潮推动下，各国电商格局逐步走向公平化。2021 年以亚马逊为主的电 商平台调整运营规则，对我国跨境电商出口带来重创。海外消费增速放缓，尤其是线上 增速放缓对我国跨境电商渠道与结构的调整有更强指引作用。由于美国出口占比较高， 故下文以美国电商市场调整为例。
（一）美国线上渗透率维系增长
上文分析到我们跨境电商主要出口品类为家具家居、鞋服箱包、消费电子三大类，在此 3 大类中美国的线上渗透率均高于我国，基本处于子品类全球线上渗透率最高水平，且 线上渗透率持续提升，更利好我国卖家通过电商方式跨境出口。
（二）美国电商的运营逻辑调整
立于当下，海外电商平台仍呈现高集中度，独立站与社交电商快速增长。我们认为美国 消费者的购买习惯是线上购买专业化+线下采购批量化，线上诞生的更多是垂类平台（如 Apple、The Home Depot 等），线下诞生更多的是仓储型超市与折扣百货（如 Costco 等）。 亚马逊通过“价格协议”取得绝对价格优势，叠加 prime 的会员体系渗透率高，在综合 平台电商中市占率最高。根据 Marketplace pulse 数据，2021 年美国电商 CR5 约 62%，亚 马逊市占率约 41.4%，shopify 独立站综合占比 10%市场份额，2021 年合计贡献 1754 亿 美元，20/21 年分别同比增长 96%/47%。Top3 为综合零售商沃尔玛，市占率约 7%。2022 年 Amazon 线上商店销售收入同比下滑 3.35%，3P 平台服务收入同比增长 6.86%、Walmart 同比持平，但 shopify Q1 GMV 同比增长 43.2%，营收同比+20.7%。
2021 年 Tik Tok 在英国和印尼试点直播电商业务，上线主要面向美国市场的 Tik Tok Storefront（申请者需要有独立站合 Tik tok 账号），2021 年 Tik Tok 电商业务 GMV 达 60亿元（7 成来自印尼，3 成来自英国）。2020 年 10 月，谷歌宣布要将 YouTube 变成一个 购物平台。Facebook、Instagram、Twitter 也纷纷涉足社交电商业务。
1、亚马逊规则调整，中国卖家出走 亚马逊平台规则趋严，大批卖家账号停封。由于亚马逊在线上渠道较强势，其平台政策 的变动对中国跨境行业影响较大。自 21 年 4 月起亚马逊规则趋严并对平台卖家进行大规 模整顿，导致包括泽宝、有棵树、傲基在内的大批中国卖家账号被封停。根据深圳跨境 电商协会统计，有超过 5 万家店铺受到本次“封店潮”影响，损失资金超过千亿元，头 部企业中仅有精品玩家安克创新以及泛品玩家华凯易佰幸免于难。直至现在大多数封停 店铺均未恢复。
刷单+账号关联为本轮封号主要原因，其中“泛品模式+第三方平台”模式下的跨境卖家 影响较大，亦引发对海外平台整治风险的担忧。从封号原因看，刷单、操纵评论、多个 账户关联等违规操作是本次大批中国店铺关停的主要原因。结果上“泛品模式+第三方平 台”的跨境卖家所受影响更大，代表品牌帕拓逊、傲基等旗下大量店铺停封。
受亚马逊封号事件影响，近期头部商家中来自中国的卖家占比逐渐下降，根据 marketplace pluse 数据，21 年 12 月中国卖家占比已降至 36.9%，卖家洗牌影响渐入尾声，中国卖家 份额下降趋稳。沃尔玛 21 年 3 月于中国深圳宣布扩大中国卖家，新卖家中中国卖家占比 逐步提升，5 月已有超 40%的新卖家来自中国。
2、亚马逊经历反垄断，给予独立站与跨境物流生存空间 2021 年开始随着亚马逊内部平台规则调整，亚马逊在外部也在经历着多地区反垄断调查 结果落地，随着对 FBA 使用限制的放开，为跨境物流的发展打开机会。随着消费税以及 反垄断的趋严管理，预计未来亚马逊平台在终端零售价格的绝对话语权预期将有所下滑， 对国内品牌出海，亚马逊的绝对话语权有所降低，出海可多渠道运营，推出自主品牌。
（三）后疫情时代美国消费变化
宏观经济多重压力下，欧美消费均出现下滑与放缓。根据 wind 数据目前欧美消费者信心 指数下滑至近年来历史低位。目前美国线上增速虽放缓，但仍高于线下。目前美国线上 零售维系 12%左右增长，服装珠宝、食品仍维持较高增速，其余增速下滑明显。
（一）家电跨境出海进入 3.0 的电商时代
国内企业成长迅速，收购兼并外国品牌是早期开拓海外市场的主要方式。随着中国家电 企业从贴牌代工向自主品牌树立转变，由国内市场迈向国际成为家电厂商提升品牌力的 共同选择，而拓展海外业务的方式多以传统贸易渠道出口至当地线下市场，或是收购并 购外国本地品牌为主。例如在海尔的成长路径中，收购兼并外资品牌是其跨境出海的主 要方式，公司通过遍布全球的收并购历程顺利在海外市场建立协同优势。目前海尔旗下 拥有 GEA、Candy、Fisher&Paykel 等多个国外知名品牌，其品牌影响力持续提升。
随着互联网科技的兴起与普及，电子商务开始大量应用于国际贸易领域，跨境电商 凭借其便捷化优势，逐渐成为近年来国牌出海的主要方式。 跨境电商销售环节较少，对比传统外贸优势显著。随着互联网技术的进步与发 展，全球线上零售市场规模不断扩大。相较于传统外贸渠道，跨境电商省去了 冗长的中间销售环节，并且可直接通过信用卡、网上银行等进行线上或电子支 付，无需依托银行票据、汇款等较为繁杂的支付方式，大幅降低了流通成本， 具备环节少、成本低、高效率、高频率等特点。
近年国牌出海层出不穷，家电龙头构建跨境电商业务。跨境电商在中间环节与 支付方式的便捷性使得企业跨境出海门槛大幅降低，近年来以安克创新、石头 科技等为代表的国牌出海层出不穷。其中安克创新依靠其强大的品牌势能在亚马逊多个品类销售榜单名列前茅，已成为全球第一的数码充电品牌。同时美的、 海尔等传统家电龙头亦纷纷构建海外电商业务，目前美的集团已经成立了不同 层级的跨境电商公司且每个事业部均有其跨境电商品牌，线上直播营销活动效 果显著。
正是由于跨境电商零售效率显著高于传统贸易渠道，使得家电厂商更容易直接触达 海外消费者，大幅降低了自建品牌以及扩大品牌影响力的难度。由此现象看整体出 海销售趋势，出海电商产业体现的蓬勃驱动及庞大空间，具备深度研究与投资布局 价值。
（二）看线上拐点至，待海外大潮升
从家电行业看，国内以往的深度分销模式环节冗长，多层级流通体制导致家电厂商不得 不承担高额的仓储流通成本，期间费用被动拉高。而更为扁平化的线上渠道则绕开了多 层级批发分销平台，在提升运营效率的同时亦有效降低销售成本，故线下销售渠道份额 被电商平台持续抢占。我们判断中国家电渠道变迁本质上反映了中间商分销利润压薄以 及消费者触达深化两个核心逻辑，同时也折射出当前线上化趋势的必然性。
KA 主导：由于中国多元的区域结构与过去较低的城镇化水平，厂商市场触达能力 较差，大多数家电企业难以直接覆盖全线市场，而早期入驻 KA 渠道的资金投入要 求低，并且 KA 卖场带给用户集中选购、一站式服务的集成体验，因此早期家电市 场形成了以苏宁、国美等 KA 渠道为核心的销售阶段。这一时期渠道商大幅挤占厂 商利润，家电企业难以有效控制渠道利润且终端覆盖能力极度弱势。 自建渠道：2004 年“格力国美之争”标志中国家电厂商自建多级分销加速建立，将 渠道利润分配主导权逐步转移回厂商手中，且消费触达自主深化，家电渠道分销利 润逐步可控且压薄，同时对市场的展示覆盖更加具备自主性，扩张推广范围开始逐步触达低线市场。
渠道扁平化：随后以美的为代表的“T+3”模式进一步扁平化渠道层级，充分地压薄 渠道分销的利润，将利润空间分润到厂商及消费者手中，并伴随逐步成熟的数字化 体系，使渠道利润释放的同时加大市场覆盖范围、强化消费触达把控能力。 线上化：线上渠道的兴起一方面源于线上销售可省去各类实体摊销实现单层级销售， 渠道成本更加压薄，另一方面借助互联网的全面普及，使产品覆盖每个网络可触达 的角落，因此电商渠道在家电市场得以高速发展，2021 年占比达到 53.0%。国内家 电逐步形成以线上放量主导、线下体验推广为主的格局。
相较于中国多环节流通的渠道结构，海外发达国家由于城镇化起步较早，其基础设施建 设相对完善，因此连锁经营成为欧美等国商业零售的主流业态，连锁零售商是当地家电 销售渠道的核心组成部分，尽管近年来电商份额有所增长，但整体线上化程度不高。 海外家电市场被线下连锁龙头长期把持。以美国家电市场为例，由于当地较早完成 城市化，且运输业发展领先全球，公路、铁路里程常年稳居世界第一，2019 年分别 达到 671.3、14.9 万公里。交通网络贯穿全国为货畅其流创造良好条件，商品在全美 范围内周转配送非常便捷，家电连锁商亦顺势发展，其中连锁巨头 Lowe’s、Home Depot 以及 Best Buy 在 2020 年美国大家电销售渠道中合计占比高达 58%，家电厂商 销售份额被线下连锁商长期把持。
线下仍是美国家电销售主要渠道，线上占比提升缓慢。基于美国线下零售商强大的话语 权，其家电市场呈现出与中国截然不同的渠道结构。美国大家电销售渠道中家居、电器 专卖店占比超过 50%，电商渠道比例则长期维持在个位数，线上销售占比提升缓慢。但 2020 年在疫情影响下美国线上销售出现跳跃式增长，大/小家电电商渠道份额同比分别 +8.9pcts/+24.8pcts，线上化趋势加速显现。
在疫情驱动下，海外家电市场的线上销售占比呈现快速提升态势，推动全球家电行业销 售加速向线上转移。 全球家电线上销售规模及占比显著提升。根据 Euromonitor 数据，自疫情爆发后家电线下 销售表现相对疲软。2021 年全球家电线下销量为 20.5 亿，相较 19 年下降 11.7%。而线 上渠道销量增长迅速，2021 年销售量达到 10.7 亿，较之 19 年增长 50.9%，其份额占比 亦从 19 年的 23.4%提升 10.9pcts 至 34.3%， 小家电线上份额提升幅度优于大家电。分品类看，由于大家电主要依附于线下连锁或专 卖店销售，线上占比相对较小。小家电因其体积较小更具零售便携属性，在线上渠道拓展存有天然优势，也更易被用户接受，故线上占比快速提升。2021 年小家电主要细分品 类电商销售占比均超过 30%，相较 2019 年增幅普遍达到 10pcts 以上。
进一步探究疫情期间海外线上销售快速提升的原因，正是由于防疫封锁政策导致用户消 费习惯被动改变，使得网购人群增加，从而带来线上购物的快速拔高。 疫情推动海外线上消费群体扩大，首次线上购物对消费习惯影响深远。疫情影响下各国 实施限制出行与强制封城等政策导致线下零售萧条，迫使人们改变购物习惯，大量线下 购物行为转为线上消费，全球平均在线购物时间增长 47%。此外，根据 Google&德勤联 合统计，有 12%的海外消费者在疫情期间完成首次线上购物，同时有 55%的用户拓宽了 原本的线上购买品类，线上消费人群及规模持续扩大。
疫情后线下渠道略有修复，但线上化趋势仍不可逆。尽管全球线上销售在经历跳跃式高 增后占比稍有下降，但疫情对用户在线消费的倒逼作用促使其网购意识被动觉醒，线上 消费习惯已逐渐养成，为众多电商市场的开拓降低了教育成本。根据 Statista 数据，21Q3 美国电商销额占比相较 20Q2 峰值回落 2.6pcts 至 13.1%，亦显著高于疫情前的 11.4%。随着网购行为不断普及，未来全球线上销售占比有望企稳回升。
（一）平台赋能：痛点解决、体验优化，市场乘风而起
家居跨境电商蓬勃发展、显示超额增速，主要表征为消费模式变化。子不语招股说明引 援的弗若斯特沙利文数据显示 2020 年中国家居跨境出口 B2C 电商市场规模达 4300 亿人 民币，2016-2020 年 CAGR=56.2%，远超同期我国家具出口金额增速（CAGR=6.2%），同 期全球家居用品电商渠道占比由 8.4%提至 17.7%，数据趋势基本吻合，即使不考虑疫情 短期内的催化，家居跨境电商崛起仍是全球消费行为长期切换背景下的重要主题。
全球家居需求相对平稳，跨境电商发展核心驱动为供给逻辑。总体产值角度，2019 年全 球家居市场产值规模 4900 亿美元，较 2014 年 4800 亿基本持平，我们认为家居需求端相 对平稳，行业发展的核心驱动在于产业商业模式（供给端）持续优化后对家具进口大国 的市场培育，最终表现为前文提及的消费模式变化。
家具消费特性天然决定线上消费者购买决策时的痛点。线上家居购物主要存在 4 个痛点： 1）由于无法触碰到实体产品，消费者的购买信心会受到影响；2）线上购买家居时往往 会由于无法可视化产品在家中的陈列样子而放弃；3）线上顾客往往需要售卖端提供更多 的灵感和选项来激发消费；4）消费者需要更完整、封闭、高效的配送体系。
优质供给与需求形成正向反馈，推动规模快速扩容。平台模式亦大幅简化入住商家的经 营流程，卖家仅需将产品寄送至海外仓库，并在网站上发布商品信息，平台协助完成营 销推广及后续的订单结算，对产品运营及仓储物流要求更低，叠加消费者体验优化后的 需求释放，供应商及用户增长间形成良好的互动循环，推动市场快速增长。
（二）模式迭代：数字化系统加持，独立站业务高速发展
亚马逊为主流渠道，独立站加速布局。从 A 股上市公司披露的数据看，目前亚马逊平台 仍是主流的家居销售渠道（致欧科技业务集中度高，亚马逊占其主营收入比例 68.9%， 参考性较高，敖森电商有部分聚焦 ebay 渠道的户外及健康休闲产品，而乐歌股份独立站 业务较强，因此三方平台占比低），我们认为主要系亚马逊平台流量获取及营销效率优势 更强。同时致欧科技、乐歌股份今年在品牌宣传及用户培育更优的独立站业务发展较快， 致欧科技成功实现“0”到“1”突破，目前独立站业务占 B2C 比例约 2%，乐歌股份独 立站收入占比则由 19 年低于 10%提至 21 年接近 35%。通过 B2C 平台快速进入并打开市 场后，独立站模式或为我国家居跨境电商企业的下一个目标。
数字化系统打通全流程，赋能平台销售效率。由于独立站业务较三方平台对信息化能力 （订单分发、库存调配、客户管理、财务结算）要求更高，因此致欧科技、乐歌股份等 头部公司亦加强数字化系统开发，乐歌在原有 OMS 和 WMS 的基础上，根据业务需求持 续深化物流信息化的建设，自研 TMS 系统实现“可视化物流”、尾端配送最优化对接、卡 派业务对接，BMS 系统支撑财务自动结算。致欧科技则自主研发直营独立站商城、CRM 及 EYA 等业务信息管理系统。
（三）未来展望：消费人群有望直接扩容，渗透率低位市场前景开阔
消费人群扩容，渗透率向上弹性大。Wayfair 客户肖像显示其 45%销售收入来自 31-50 岁 的客户，由于 Wayfair 在美国市占率较高（过去 5 年在美国 B2C 家居电商市场平均市占 率 20%），且多品牌+三方商户（23000+供应商）入驻战略下市场覆盖较广，因此我们认 为 Wayfair 客户肖像在欧美等主要跨境家居重点市场具备典型性。未来看，随着美国千禧 年代消费者（目前 20-37 岁，约 8000 万人）进入主流的家居电商消费年龄段，下游市场 客户存在持续扩容的基础。另一方面，家居产品线上消费渗透率（14%）较服装（30%） 及消费电子（43%）偏低，既可作为适龄消费人群观点的佐证，也印证市场未来向上空 间充足。弗若斯特沙利文预计 2025 年中国 B2C 跨境家居电商市场规模达 9848 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 17.5%。
（一）把握时机，服饰电商出海渐成趋势
纺服大国孕育服饰电商优质供应链体系。作为纺服大国，中国纺服形成由上游原材料到 中游面料加工再到下游服饰管理的全产业链，拥有设计、布料和成品制造到仓储物流的 制造产业集群。2020 年中国提供了全球纺织品出口额的 47%。依托强大的制造体系及完 整供应链，电商企业纷纷构建自己的供应链体系并不断提升管理能力，生产制造端优势 逐渐形成。
国内线上红利衰减，出海成为新方向。随着中国互联网快速发展，互联网用户增速逐渐 放缓，2021 年用户规模同比增速仅 4.35%，同时互联网普及率高达 73%，人口红利带来 的互联网流量增长趋于饱和，互联网行业步入成熟期。国内电商企业面临着渠道获客成 本攀升及增长乏力的现状，寻求新增长点成为谋求发展的重要途径。根据德勤数据，韩 国、英国、美国、荷兰的电商市场处于成熟阶段，澳大利亚、德国、沙特阿拉伯等处于 发展阶段，印度、意大利、印尼等处于起步阶段，海外电商市场空间广阔。
（二）疫情催化优质赛道，国内电商乘势出海
疫情催化下服饰电商迅速发展，平台卖家占七成。从全球来看，服饰电商行业实现规模 与渗透率双增，2020 年市场规模同比增长 21.7%至 4117 亿美元，渗透率较 2019 年增长 9.6pct 至 29%，较同年中国服饰电商 36.6%的渗透率，海外市场仍有增长空间。从国内来 看，2011-2019 年为中国跨境服饰电商品牌创立高峰期，增长方面：根据弗若斯特沙利文 数据，疫情期间中国跨境服饰电商增长势头强劲，后续预计增速逐步收敛，2020-2025 年CAGR=18.90%；行业结构方面：平台卖家营收占七成，主要系平台卖家开店门槛低，可 以借助第三方平台成熟的运营模式及流量背书快速入场。
平台卖家：借第三方平台快速入场，亚马逊为主要交易平台。亚马逊已覆盖北美、欧洲、 日本等发达国家和地区较强购买力的消费者，据 2020 年 Statista 数据，26%的全球消费 者首选的跨境电商平台为亚马逊。在美国电商市场，75%的消费者选择亚马逊平台进行 购物。从平台角度看，在主要第三方平台（亚马逊、eBay、Wish、全球速卖通）中，中国卖家占比超四成；聚焦亚马逊，第三方品牌 GMV 占比超六成，且增速高于亚马逊自 营品牌，未来有望进一步扩大份额。
自营网站：规模及访问量增速亮眼，未来向品牌垂直类转型。自营网站包含铺货站群型、 品牌型、垂直精品型三类。对于铺货站群型网站，需要大量建站并不断打造爆款，导致 很多网站同一套模板无限复制，不做精细化运营，低价引流，产品生命周期短。这样的 运作方式导致最终呈现在消费者面前的是大量重复的网站、内容粗糙或抄袭的落地页、 较差的用户体验，甚至收到图片与实物质量相差极大的产品。
Shopify 为了保证较好的用 户口碑，开始不定期清理违规站群，Facebook、Google 等平台也加大对不合规站群玩法 的惩罚。但站群模式一旦测到爆款极易上规模，回报周期短且大，同时流量导向具有极 强的获客能力，用户多了之后，卖家对供应链端、支付端、物流端等各方面的议价能力 都会增强，提升成本效益。而作为核心资源的用户数据，可为未来发展垂直细分品类、 品牌奠定基础。
（三）海外电商市场分散，客群及经营模式影响盈利及周转能力
海外电商市场分散，SheIn 超高速发展。根据 eMarketer 数据，2020 年中国电商 CR3 为 84%，而美国仅为 49%，CR4-10 为 12%，远高于国内 4%。根据 Euromonitor 及各公司年 报数据测算市场份额，自营网站 SheIn、Zalando、ASOS 较为领先，平台卖家中赛维时代、 子不语占领头部位置。SheIn 超高速发展，2018-2020 年 CAGR 达 195.8%。
（一）经营模式：海外电商起家，多品牌协同发展
跨境电商起家，消费电子出海龙头。安克创新成立于 2011 年，前身为湖南海翼电子商务 有限公司，2017 年更名为安克创新，并于 2020 年在创业板上市。公司业务起步于海外 亚马逊平台，专注于消费电子产品的自主研发、设计和销售，涉猎充电器、无线音频、 智能家居等领域。公司凭借其研发宣传等优势在全球有较高美誉度，连续 5 年入选 “BrandZ 中国出海品牌 50 强”，在 100 多个国家与地区拥有超 1 亿用户。
创始人工程师出身，高管运营经验丰富。创始人阳萌曾任 Google 算法工程师，深谙平台 系统算法，使得公司线上经营具备天然优势，同时也为公司打造了重研发、重产品的基 调。此外，公司高管均曾任职全球头部企业。赵东平曾负责 Google、Dell 的运营销售工 作，高韬、张山峰曾负责 Google 商业客户解决方案部工作。核心管理层的专业技术和丰 富运营经验为公司研发及线上业务发展提供重要支持。
公司品牌矩阵完善，覆盖多个浅海品类。公司成立伊始便专注于消费电子领域，积极进 行品类拓展并建立多个子品牌矩阵。当前安克创新已成功打造充电类主品牌 Anker、无 线音频领域 Soundcore、智能家居领域 Eufy 与智能影音领域 Nebula 四大自主品牌，产品 品类完善，适用于多种应用场景。其中充电产品为公司基本盘，2021 年收入规模 55.5 亿 元，营收占比为 44.2%。无线音频与智能创新业务持续拓展，至 2021 年营收分别为 28.5/41.0 亿元，相应占比为 22.7%/32.6%。
（二）竞争优势：精品路线+浅海战略助力公司持续成长
按平台与选品策略可将安克划分为第三方+精品模式。从交易平台看，跨境电商可划分为 第三方平台与独立站两大类。前者主要依附于 Amazon、eBay 等海外线上平台，后者指 跨境电商 DTC 模式下的自建平台。若根据产品品类与 SKU 数量，又可将跨境卖家分为 精耕细作的精品模式与全面铺货的泛品模式。其中以安克为代表的精品模式企业主要专 注于某一领域的产品研发，借助其爆款获得良好口碑和较高排名，实现销量的显著提升。
消费电子行业规模庞大，跨境电商品类数码 3C 占比最高。随着消费电子行业技术的不 断创新，近年来全球市场规模呈平稳增长态势，当前已接近 8000 亿美元，同时线上销售 占比在疫情催化下显著提升，Euromonitor 数据显示全球消费电子行业电商渠道份额已由 2015 年的 20.7%大幅提升至 2020 年的 41.2%。此外，消费电子各类产品亦是跨境电商的 热门品类。根据亿邦智库数据，我国跨境电商出口品类中数码 3C 产品以 28%的占比居 首，这也是安克创新所重点布局与发力的优势赛道。
浅海战略助力品类拓展持续成功。面对规模庞大的消费电子行业，公司创造性地提出浅 海战略，把细分品类比作大海的不同区域，以深度衡量其市场规模，例如充电器、移动 电源等众多产品均属于浅海区域，而手机、电脑等行业则处于深海区域。安克避开技术 成熟且格局相对稳定的深海赛道，选择正处萌芽期或成长期并具备较高成长空间的浅海 区域品类，包括无线音频、智能创新硬件等。对浅海区域的产品挖掘使得安克在众多细 分赛道中持续获得成功。
充电设备：针对系统协议不兼容、数据线易折损等问题，安克通过 PowerIQ 技术、 凯夫拉纤维材料以及采用氮化镓(GaN)芯片有效解决了充电品类市场的种种痛点，带 来更高充电功率的同时也为用户实现了一站式充电体验。使得公司产品竞争优势显 著，销售规模远超同类竞争者。无线音频：手机厂商的官方耳机性能相对单一，只能满足产品的通用标准，而安克 子品牌 Soundcore 作为专业音频厂商精耕不同人群的个性化需求，形成产品差异化。 如新品 Liberty 3 Pro 的同轴圈铁 ACAA 技术，革命性地将动圈和动铁组合，频宽范 围更广，同时保证了低音和高音的质量，解决了此前双动铁设计的痛点。
智能家居：随着智能家居行业的蓬勃发展，其设备品类不断丰富，落地应用场景持 续拓展。安克子品牌 Eufy 自 2018 年起开始布局智能安防，其中智能摄像头系列产 品移除了安装所需的电源线、墙壁插座及钻孔流程，可通过吸铁或螺丝支架直接粘 贴，极大简化了安装流程，使得公司产品广受海外消费者认可，同时扫地机、微投 品类亦是安克重点布局与发力的核心赛道。
产品创新推升公司品牌能力，多品类销售排名居前。正是凭借这些叫好又叫座的微创新 解决了用户的核心痛点，使得安克的产品销售更多体现出自身品牌能力。根据凯度BrandZ 统计，安克连续多年位居中国出海品牌榜单前十左右，强大的品牌势能使得公司市场影响力不断扩大，Eufy、Soundcore 等子品牌亦能快速融入当地市场。在亚马逊 Best Sellers 排名中安克及旗下子品牌在移动电源、耳机等品类中均名列前茅，展现出海外用户对公 司产品的深度认可。
我们认为随着安克经年累月的品牌成长，在兼具性价比与美誉度的双重优势下市场竞争 力不断提升，并获得海外消费者对公司产品及品牌的高度认可。伴随海外电商平台监管 趋严带来的反向筛选与供给端留存，后续安克创新的市场份额提升值得期待。
（一）运营模式：产业链导向，成就高增长
1、历史沿革：高速成长，走向世界 从专注婚纱到跨境快时尚，业绩维持高速增长。SheIn 成立于 2008 年，早期专注经营低 价跨境婚纱，后期聚焦快时尚女装并逐步拓展至童装、美妆等全品类；截至 2022 年初， 共涉及纺服领域 18 个类别、9 大品牌，日发货量最高超 300 万件。依托出色供应链管理 和“精准营销+流量运营”核心优势，公司 2015 年步入增长快车道，资本市场估值至千 亿美元，并于 2022 年 5 月超过 Tik Tok 成为美国下载榜冠军，活跃用户高速扩容下 2016-2021 年营收复合增速高达 150%+，且收入主要集中于欧洲和北美区域。
2、产业链图谱：后端柔性化赋能库存管理，前端自建站+社媒强化粘性 打破传统鞋服库存管理常规，以小单快返修正供应链逻辑。传统鞋服行业产业链逻辑为 制造加工→服装加工→成品生产→线下门店/电商销售，核心限制性要素为库存管理，即 以刚性供应链解决相对不确定性需求产生高企库存的风险。SheIn 则以小单快返的返单模 型改变供应链底层逻辑，即以极小首单量测试市场可能需要的“准爆款”，再返单至工厂 增加生产订单；供应商选择方面亦以小规模作坊为主，并借助数字化平台连接碎片化小 型工厂以实现内部网络化。
重视客户留存和生命周期，全渠道交互增强用户粘性。纵观跨境贸易发展，从广交会线 下磋商、阿里巴巴实现线上化、SEO 和亚马逊时代的海外开店流量模式、至 SheIn 自建 站用户运营，历经四个阶段后逐步从重客户扩容+转化效率、转化为留存为先+延长用户 生命周期，即流量运营思维从“流量×转化率”迭代至“获客成本/用户终身价值”；1此 外，SheIn 通过 Facebook、Instagram 和 Tik Tok 等社交媒体开展全渠道用户交互，以强化 用户粘性提升复购。
（二）核心竞争力：高效供应链管理，辅以精准营销+流量运营
1、供应链管理：数字化柔性管理，内部网络化赋能上新 紧盯市场测款高速反应，按期打款强化供应链话语权。正如前文所述，SheIn 全品类产品 均为小单快返生产模式，订单多为 100-500 件/单的小批量订单，OEM 和 ODM 货期要求 分别为 7-11 天、10-15 天，形成个性化、多批次和快交货的制造与需求端产业链。供应 商维护方面，上游工厂规模较小叠加大规模订单下，SheIn 结算周期仅为 30-45 天，优质 供应链信誉下已对上游形成较强议价权，并以内部打样、工厂贷款和共享 IT 系统等保证 稳定合作关系。
多仓多物流中心联动，以实现订单高效配送。公司将整个供应链中心 80%人力资源配置 于仓储物流部门，在全球设置中心仓、海外运营仓和海外中转仓三种类型仓库，总仓储 面积 80+万平米、SKU 达 65+万；拥有佛山、南沙、比利时、美东、美西和印度 6 大物 流中心，洛杉矶、列日、马尼拉、迪拜、孟买、义乌、南京 7 大客管中心。后端供应链 联动配合下，女装由设计至上架销售仅需 7 天，并要求供应商现货 40 小时内发货、备货 5 天内发货，运营效率明显优于同业。
因地制宜推出产品，优化宣传图片提升点击。区域风格迎合方面，美国以奔放自由为主、 日本以青春学院风为主、法国则更多融入流行元素，在将国际站拓展至区域站点中，逐 步选聘当地人才和团队，以更好地适应各国市场文化和政策风向。设计师合作方面，2021 年推出“SheIn×Designers”计划，方案被采纳后公司负责制造、宣传和销售，公司在首 页提供独立入口，设计师获得利润分成并保留设计所有权，截至目前已有约 1500+名设 计师和艺术家参与。宣传图片遴选方面，签约不同肤色和身材的模特营造亲切感，摄影 师面试通过率约 1%，每场拍摄需开展 5 轮搭配，精修照亦有利于提升点击率与转化率。
（三）突围之道：独立站运营成功在于品牌+渠道+数字化的综合能力
（一）跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式
跨境出口电商物流的基本环节为：中国卖家将货物送到跨境出口电商物流代收点/跨境电 商物流代收点上门揽货—跨境物流公司进行国内运输与仓储、报关服务—报关成功后 通过合作的火车、轮船或飞机运输送达至目的地国—在目的地国进行进口清关、国内运 输、仓库服务、配送至国外买家。 其中，头程运输：商家通过海运、空运、陆运或者多式联运等方式将商品运送至境外仓 库的运输过程； 尾程运输：商品到达境外后配送至最终消费者手中的运输过程。目前，我国跨境出口电商物流主要分为跨境直发和海外仓两种模式，两种模式占比分别 约为 60%和 40%。
1、跨境直发：包括邮政、国际快递、跨境专线三种模式 跨境直发模式是指物流服务商完成出口货物门到门的全流程物流环节。跨境直发物流服 务产品因包裹可追踪能力、时效要求、计费方式的差异，在产品价格方面有明显区别， 电商卖家可根据自身的实际运输需求进行选择。
跨境直发模式分为三种： 一是通过万国邮联的各国邮政网络完成跨境电商货物出口的邮政小包； 二是跨境专线服务商利用自营揽货、自排航班运力以及尾程配送等组织跨境专线服务； 三是以 DHL、FedEx、UPS 为主导的国际商业快递服务。
1）邮政：主要分为经济类（平邮）和挂号类两种，邮政跨境运输的优势是价格较低，全 球通达范围最广，但时效相对较慢，以中美为例，通常 10-45 天。2020 年邮政类占跨境 直发比重最高，为 44%。 2）国际商业快递时效最快，但价格也相对较高，以中美为例，通常 3-10 天。2020 年国 际商业快递类占跨境直发比重为 24%。 3）专线物流：国内很多物流公司在邮政与国际商业快递之间寻找了一个时效高于邮政、 价格低于国际商业快递的专线类运输方式，专线类运输物流服务商通过提供国内揽收、 空运订舱、报关清关、寻找当地最后一公里的本地配送商全链条服务，构成全链路整合 的跨境运输模式。以中美为例，通常 7-20 天。2020 年专线类占跨境直发比重为 32%。
2、海外仓：以备货模式为主 海外仓相当于国内物流的“前置仓”，物流服务商先将出口货物运输至目的地国仓库“备 货”，如果当地发生相关商品订单，再进行仓内打包、通过当地物流服务商由海外仓派 给海外消费者。
海外仓模式下，出口商品在国外消费者下单前就已抵达国外仓，因此海外仓模式下，可 以提升配送效率，但使用海外仓提前备货的商家需要通过历史数据测算未来市场需求， 为降低库存风险，商家一般选择爆款产品进行海外仓发货。 近年来，在我国跨境出口电商品类升级和海外消费者对极致化配送体验需求的双重推动 下，海外仓模式快速发展。跨境电商平台通过借助第三方海外仓、自营海外仓等仓储资 源实现电商订单的履约以及存储功能，减少消费者对于头程及中间跨国运输长时效的等 待。
3、预计未来将以跨境直发和海外仓模式相互补充 对于很多商家既有自身主打的爆款产品又有不断推出的新款产品，一般而言爆款产品销 量稳定，商家拥有一定的库存与订单管理经验，因此会选择海外仓发货增强消费粘性。 而对于新款产品，SKU 非常丰富，放置在海外仓成本高且不确定性大，因此商家会选择 跨境直发降低自身的风险。
我们预计 2025 年跨境直发专线物流市场规模超万亿元 2020 年我国跨境直发专线物流市场规模约为 2484 亿元，2016-2020 年 CAGR 高达 116%， 2019 年、2020 年跨境直发专线物流增速是跨境直发市场增速的 2.3 倍，我们预计 2021 年跨境直发专线物流市场增速为 49%（跨境直发市场增速的 2 倍），2022-2025 年增速逐 渐放缓至行业增速水平，分别为 42%、37%、27%、20%，预计到 2025 年跨境直发专线 物流市场规模约 1.1 万亿元，届时跨境专线物流占跨境直发比重达 51%。
（三）跨境出口电商物流的关键竞争力
1、跨境出口运输服务链条中主要难点 1）业务链条长，合作方较多，跨境出口电商物流服务订单具有高频次、票件量大、操作 及分拨环节多、覆盖国家和地区较广等特点，因此跨境出口电商物流需要具备技术研发 与数据化能力，通过对数据的收集、使用、分析、决策，提升自身运输效率与服务质量。 相对于国内物流，还需要投入更多成本和采取更多措施降低包裹遗失和破损率。 2）海外通关环节复杂，对关务、外语沟通能力要求高。 3）逆向物流难度大，退换货不易处理。
2、我们从不同环节看核心节点能力 1）头程国内揽收体系 建设完善的国内揽收服务体系能够增加客户粘性，对于上门揽收跨境物流公司而言，揽 收网络在全国范围内布局越广泛，其竞争力会相对更强。 2）出口报关 报关环节对团队的专业技术和经验要求高，包括与海关的沟通能力、面临查验时的处理 能力、通关效率等方面。专业的第三方可以保证运输时效，而自营报关的跨境电商物流 公司具备规模效应优势，因对于自营团队报关的物流公司，成本主要为人工成本，因此 在这一环节单位成本会随着货量增多而降低，具有规模效应。
3）跨国干线运输 跨国干线运输成本在跨境物流成本中占比最高。跨国干线运输方式分为空运、海运和铁 路运输三种。 因在干线运输环节，跨境出口电商物流为保证时效一般选择空运运输方式，具有竞争优 势的跨境出口电商物流公司体现在两方面： 其一，与航空公司的合作紧密程度。具有一定规模体量的跨境物流公司一般都会与航空 公司签署合作协议，获得相对稳定的价格，在一定程度上降低季节性波动、运力资源供给波动，能够保障仓位、价格和运力供应的稳定性。其他 与航空公司合作程度低的跨境物流公司，会随行就市临时性采购仓位，容易在运输旺季 发生仓位无法锁定或价格波动剧烈的情况。 其二，干线网络覆盖范围。干线网络覆盖越广泛，触达的国家和城市越多，便会有能力 开拓更多的客户和业务。公司体量变大后，便会有能力与航空公司签署合作协议，形成 规模效应。
4）海外仓 对于跨境物流公司而言，布局海外仓在短期会面临亏损和运营压力较大的风险，中长期 来看跨境物流公司一方面可以通过仓内操作与高效运营获取仓库利润；另一方面，商家 一般会对跨境直发和海外仓这两种物流方式同时产生需求，跨境直发用于运输长尾 SKU 或新品，海外仓用于商家主打爆款的产品，拥有海外仓的跨境物流公司能够为商家同时 提供两种模式服务，能够扩大自身业务体量、增加客户对自身物流服务的需求粘性。
5）尾程派送 尾程派送成本在跨境物流服务成本中占比仅次于跨境干线运输成本，主要由于境外较多 国家人力成本相对偏高。跨境出口电商在尾程派送一般会选择和当地物流服务商进行合 作，由当地物流商进行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能够建立 起先发优势，另一方面，拥有充足且稳定货量的跨境物流公司也会拿到相对优惠的折扣， 从而能够降低尾程派送成本。
（四）时机已至，打造自主可控的国际物流供应链能力，进则为矛，守则为盾
此前报告我们阐述了“打造自主可控的国际物流供应链能力，进则为矛，守则为盾”这 一观点。 其一、政策鼓励支持发展国际物流供应链。 近年来，国家出台多项规划、政策、指导意见，推动快递及物流业向智能化、国际化、 高质量发展。 2021 年国家发布的“十四五规划”提出“加强国际航空货运能力建设，提升国际海运竞 争力。优化国际物流通道，加快形成内外联通、安全高效的物流网络。完善现代商贸流 通体系，培育一批具有全球竞争力的现代流通企业”。
2022 年国家发布《关于加快建设统一大市场的意见》，提出：大力发展第三方物流，支 持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方物流产业科技和商业模式创新，培育一 批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效。 其二、服务于中国品牌出海是必然趋势。 包括中国制造产业升级推动中国品牌出海的大机遇以及是跨境电商业态具备持续高景气 态势。
跨境电商物流的参与者角色分布：包括快递物流（组织者、承运者）、货代（组织者）、 实际承运者（航空公司、航运公司）等。 在近年来跨境电商高景气发展过程中，不同角色的企业均在转型升级，寻求突围之路。
（一）货代：以华贸物流为例，看传统货代向现代国际跨境综合物流服务商转型
1、转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商 1）传统货代的业务模式 国际货代的主要职能是协调完成代理货物的跨国运输，包括海运、空运干线资源的进出 口服务等。 我们以出口货物为例，梳理跨国货物运输主要流程： 国外买家向中国卖家下单； 中国卖家生产货物完成后委托货代代理订舱，同时提供货物出口报关单据； 货代公司向船公司/航空公司订舱，安排卖家的货物机内指定仓库后，货代公司进行报关； 实际承运人向货代公司签发提货单，转交给中国卖家，再通过传真或邮寄给国外买家； 实际承运人在货物到港后向国外代理发送到货通知，并凭借国外买家提供的清关资料进 行报关，海关放行后送至国外买家手中。
国内一级货代：一级货代会直接向船公司/航空公司购买舱位，客户主要以同行为主，即 一级货代购买舱位后加上一定利润转售至二级货代。如果一级货代能够拓展到货量充足 且稳定的直接客户，会专门成立“直客”销售部门开发这部分市场。 国内有很多一级货代是国外头部物流企业在中国的分支机构，随着中国船东船队与国际 航空物流运输能力提升，国内一级货代在国际中的地位也逐步提升。
2）窗口期：上下游共同推动，需要中国头部货代崛起 a）上游：品牌出海势力增强，需要具备综合实力的跨境综合物流商 中国外贸企业数量众多，2021 年我国有进出口实绩的外贸企业数量达 56.7 万家，同比增 加 3.6 万家。 头部品牌出海势力增强：2021 年，我国对欧盟、非洲出口增速均超过 20%，对拉丁美洲 出口增速超过 40%。其中，笔记本电脑、平板电脑、家用电器等宅经济相关产品和医药 材及药品等出口继续保持较大增幅。 中国跨境电商在海外快速发展：跨境电商物流已成为国际跨境物流中不可或缺的重要板 块。目前，中国出现多家已具有一定规模的电商独立站，并在国际市场有一定竞争力。 如前文所述的 SheIn 是其中典型代表。
b）下游：国内干线运力资源份额提升，国内跨境物流拥有更多运输资源 海运资源方面：根据交通运输部数据，截止 2021 年，我国控制的海运船队的运力规模 3.5 亿载重吨，居世界第二位。我国拥有注册船员 180 余万人，年均外派的船员近 14 万 人次，都位居世界前列，全球港口货物吞吐量、集装箱吞吐量前 10 名的港口当中，中国 分别占了 8 席和 7 席。 中远海控市占率全球第四：根据 Alphaliner 统计，第一名地中海航运市场份额 17.3%，第 二名马士基份额16.7%，第三名达飞轮船份额12.9%，中远海控作为第四名市占率11.4%， 赫伯罗特作为第五名市占率仅为 6.9%。此外，公司在远东-北美、远东-欧洲、远东区域 内、中东/南亚次大陆、澳新航线的运力份额均处于行业前四的地位。
空运资源方面：从国际航线民邮运输量看，2001-2020 年 20 年间我国国际航空货运量 CAGR 达到 10%。2020 年国际航线货邮运输量为 223 万吨，占比 33%。
2、华贸物流：并购扩张业务版图，跨境电商物流逐步成为公司重要支撑业务 华贸物流是国内领先的第三方跨境物流综合服务商，在中国国际货运代理协会 2021 年 9 月发布的最新一期“中国货代 Top100”（2020）排行榜中，华贸物流位列综合实力第 8 位、 国际空运业务第 5 位、国际海运业务第 7 位。 在 Armstrong& Associates,Inc.（A&A）2020 年榜单中，华贸物流分别位居全球货代、全 球空运货代的第 15 名和第 14 名、全球第三方物流第 44 名。
海外经验看，不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。华贸同样在践行该 道路。2012 年上市后，先后收购德祥物流、中特物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、 佳成国际，在原有货代业务基础上成功拓展海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物 流、邮政空运、跨境电商物流等领域，并通过筹建公司进入医疗物流领域。
本篇重点聚焦公司跨境电商物流业务的扩张。 公司跨境电商物流业务主要包括：国际邮政航空函件（邮政小包）、专线物流、跨境电商 商品空海铁干线运输以及对应的地面收集、安全检测、分拨、包装、清关、海外仓、终 端派送相关配套服务，同时公司运营跨境电商进出口海关监管区，可以提供清关、商品 分拨、卡车通关检验等服务。
1）公司通过并购切入跨境电商物流并不断推动业务版图扩张 2019 年，公司 2019 年以 6.19 亿元交易对价收购北京华安润通国际物流有限公司 70%股 权、华大国际物流有限公司 70%股权，进入邮政国际空运服务市场。
2021 年 3 月，公司出资 5025 万元，收购深圳市深创建供应链有限公司 33.5%股权，获取 跨境物流清关环节的优势资源，开展 9610、9710、9810 出口，1210 进出口，9610 退货 等业务，形成电商货物“出得去、进得来、退得回”的闭环服务体系；2021 年 7 月，公司以 5 亿元对价收购杭州佳成国际物流股份有限公司 70%股权，进一步 布局跨境电商全链路运输领域。
通过资本整合，公司在跨境电商物流领域的战略布局已经初具规模。业务服务对象包括 邮政、跨境电商平台和卖家客户，服务能力涵盖前端揽货、转运分拨、出口报关、干线 运输、进口清关、海外仓配，并具备整合尾程派送的能力，服务产品涵盖邮政包裹、FBA 专线、国际快递、个人快件。
2）华贸物流在不断打造跨境业务竞争能力、具备一定的竞争优势 收购佳成国际后，一方面华贸能够输出管理经验与业务团队，另一方面能够从跨境电商 各个环节加以赋能提升竞争力，实现业务快速发展。邮政业务资源赋能：2019 年，华贸收购北京华安润通国际物流有限公司、华大国际物流 有限公司，进入邮政国际空运服务市场。华贸收购佳成国际后，能够进一步赋能佳成跨 境电商物流邮路运输业务，使得佳成在邮政运输市场提升竞争优势。 专线业务正向循环：华贸凭借自身国际空海业务优势→持续获得干线资源→为专线业务 获取更多的直客→基础货量充足实现包机→提升物流运输时效与服务质量→进一步获得 更多客户的认可。
加强干线资源能力，提升优质服务：2022 年与东航签订战略合作协议、合资设立国际货运航空公司。 开发包机线路，进一步提升服务质量：2022 公司与 LAZADA 实现包机合作，包机基础 货量得以实现，顺利开通昆明至吉隆坡天天班国际全货机航线，同时获得剩余舱位更具 优势的溢价能力。未来公司有望复制 Lazada 模式，实现更多跨境电商物流包机线路， 实现跨境电商专线物流“时效”这一核心竞争力的提升，加强全球服务竞争力。 重视直客服务，把握跨境电商物流新机遇：在直客服务方面，公司成功开发科沃斯、敦 煌网等跨境电商平台、SHEIN、迈瑞医疗、九安医疗、荣耀、比亚迪、美的电器等优质 客户。2021 年末公司通过华为国际物流服务的认证体系审核。
3）并入中国物流集团，预期会为公司发展打开新局面 中国物流集团旗下涵盖物流板块多类业务：中国物流集团由原中国铁路物资集团有限公 司，与中国诚通控股集团有限公司物流板块的中国物资储运集团有限公司（中储集团）、 港中旅华贸国际物流股份有限公司（华贸物流）、中国物流股份有限公司、中国包装有限 责任公司 4 家企业为基础整合而成。 2022 年引入中国东方航空集团有限公司、中国远洋海运集团有限公司、招商局集团有限 公司作为战略投资者，持股比例分别为 10%、7.3%、4.9%，形成紧密战略协同。
中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具 有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团，定位于“综合物流服务方案提供者、全 球供应链组织者”，更好发挥中央企业在加快建设现代流通体系、构建新发展格局中的战 略支撑作用。
（二）承运人：以东航物流为例，能否从周期转向成长？
东航物流主营业务分为航空速运、地面综合服务以及综合物流解决方案三大类。其中， 航空速运包括全货机运输、客机腹舱运输/客机货运业务；地面综合服务包括货站操作、 多式联运、仓储；综合物流解决方案包括跨境电商、同业项目供应链、航空特货及定制 化物流解决方案。 收入构成看：航空速运收入占比最高。2022Q1，航空速运收入 23.8 亿，占比 59%。22Q1 地面综合服务收入 6.9 亿，占比 10%，综合物流解决方案收入 19.9 亿，占比 30%。 毛利构成看：航空速运毛利占比超 7 成。22Q1 公司毛利 21.9 亿，其中航空速运 15.5 亿， 占比 71%；2021 年公司毛利 61.8 亿，其中航空速运 41.5 亿，占比 67%。
1、竞争优势：货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位 1） 资源优势：全货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖。 截止 2022Q1，公司拥有 11 架全货机，以及 751 架客机腹舱（东方航空）资源。 a）全货机机队：截至 2021 年 3 月末，公司拥有全货机 11 架，包括 9 架 B777 飞机和 2 架 B747 飞机。b）全货机航线：截至 2021 年末，公司拥有上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰克福/亚特兰大 /洛杉矶/芝加哥/东京/大阪/首尔/新加坡/雅加达等 14 个国际货运枢纽的全货机定班航线。 c）客机腹舱资源：公司独家经营东方航空 751 架客机腹舱资源，依托天合联盟、代码共 享与 SPA 协议，航线网络通达全球 170 个国家和地区的 1036 个目的地。
2） 资源优势：公司在上海机场具备领先的资源卡位优势。 浦东机场为全国最大的货运枢纽，也是全球前三的货运枢纽，公司作为基地货运航空， 具备在上海市场领先的资源卡位优势。 a）上海机场区位优势显著 机场地理位置优越：上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内，航程适中。2 小时飞行圈资源丰富，包括中国 80%的前 100 大城市、54%的国土资源和 90%的人口、 93%的 GDP 产出地和日本、韩国的大部分地区。 浦东机场为全国最大的货运枢纽：2021 年浦东机场实现货邮吞吐量 399 万吨，同比增长 8.1%，全国货邮吞吐量 1783 万吨，占比 22.4%。 b）长三角庞大的消费和生产制造需求，造就了上海浦东的核心货运枢纽地位，也支撑了 东航物流背后的强需求。
2、把握航空物流高景气机遇，21 年量价齐升 在我国制造业转型升级、中国品牌出海和跨境电商出口快速发展的大背景下，航空物流 需求持续旺盛。 货邮运输量：2021 年公司总货邮运输量 145.34 万吨，同比增长 23.51%，其中全货机运 量 53.3 万吨，同比增长 14.7%，客机腹仓 92.0 万吨，同比增长 29.3%。 货邮运输总周转量：21 年公司货邮总周转量 65.54 亿吨公里，同比增长 37.18%。其中全 货机 31.6 亿吨公里，同比增 22.6%，客机腹舱 33.9 亿吨公里，同比增长 54.2%。
3、新兴业务稳步增长：平滑周期波动、强化成长基础 依托于强大的全球航线网络以及稀缺的地面服务网络，公司不断深耕细分市场，打造在 跨境电商等垂直领域提供“一站式”物流解决方案的能力，收入规模保持快速增长态势。 2021 年，跨境电商解决方案业务领域不断扩张，收入规模快速提升： 1）2021 年 10 月，公司完成跨境电商物流全程产品的发布，投入美国、法国专线小包 和 FBA 头程服务中，为国内跨境电商企业提供从揽收运输、国内报关、航空运输到海 外清关、配送的全程物流服务。
2）对于新开发的大型跨境电商平台，扩大业务合作范围，从单一航线扩展到欧美多航线， 从半程物流服务延伸到全程物流服务，实现货量、收入的大幅提升，后续有望将该成熟 的合作模式大规模复制到其他跨境电商企业。 3）加强运力保障，21 年新开上海-米兰、上海-卢森堡等包机航班，为跨境电商企业提供 稳定的运力资源。 4）持续提升 9610、9710 跨境电商进出口操作服务保障能力，深挖口岸业务优势，实现 对航空干线运输的引流。 2021 年，跨境电商解决方案业务累计完成跨境电商货物运输量 39,813 吨，同比增长 81%；实现收入 14.13 亿元，同比增长 67%。
作为行业内较早布局跨境电商物流的企业之一，公司具有跨境电商物流关键节点的核心 资源，核心资源的稀缺性使公司在布局前端和末端网络方面更具有优势。跨境电商有望 成为公司发展新动能，助推业务快速发展，强化公司成长基础。
（三）顺丰为例：货主+承运人+货代，筑巢引凤，国际业务有望成为公司第二增长曲线 顺丰可以视为快递、物流公司中，由国内向国际综合服务商进军的代表之一，同时顺丰 具备多重角色特征：承运人（国内最大的全货机机队规模）、货主（快递角色使得公司为 国内最大的航空货主）、货代（收购嘉里物流，亚洲领先的国际货代网络）。
1、筑巢引凤、构建国际综合服务能力 我们分析2016年-21年公司在不断强化国际业务核心运营能力的建设：包括全货机机队、 国际航线、国际服务能力等。 1）全货机机队建设：从事国际业务的核心竞争力 2009 年，顺丰航空成立，为我国首家民营货运航空公司，现今已发展为国内全货机数量最多的货运航空公司。同时，国内快递企业中，仅顺丰控股、EMS 和圆通速递三家公司 拥有独立航空运输能力，而无论从全货机数量、航线数还是运输能力，顺丰控股在国内 行业中都是领先的。 2016 年以来规模接近翻倍 2021 年末公司共运营全货机机队 86 架，其中自有飞机 68 架（包括 2 架 747，12 架 767， 37 架 757 以及 17 架 737），租赁 18 架，2016-21 年公司自有全货机规模从 36 架增至 68 架，增长约 90%，是同期全货机机队规模增加最多的国内公司。（截止 22 年 4 月公司已 经拥有 70 架自有全货机）。
机型变化看：宽体机的入列在增强公司竞争力 宽体机因其机载空间更大、燃油效率更高、在运力与运能上表现更为优越： 一方面宽体机的投入可以对机队机型进行补充优化，对于货量充足区域运力资源进行合 理配置、提升稀缺时刻利用率； 另一方面也更有助于节能减排，同时拥有了宽体货机才意味着可以进入到洲际航线的运 营。 公司于 2016 年引入并正式运营第一架 767 宽体货机（最大载重吨约 56 吨），成为国内第 一架拥有 767 宽体全货机的快递公司，截止 2021 年末公司宽体机数量 14 架，占总机队 规模 16%。 根据波音公司机型参数，我们对载重能力做测算：公司 68 架自有全货机机队载重能力约 2500 吨，其中宽体机贡献了 36%的载重能力。尤其 747 的载重吨可以达到 110 吨，是 737 货机的约 7 倍。
2）国际航线开拓：不断突破 根据顺丰航空官网披露，2009 年公司国内首航深圳-杭州，2013 年开通首个国际通航点 （韩国仁川）。 根据公司年报披露情况： 2017 年：国外航点仅大阪。公司全货机机队航线 57 条，覆盖 39 个国内主要城市以及我 国港台地区，国外航点仅日本大阪； 2018 年：在海外覆盖上进一步扩展到金奈、新加坡等 11 个国际站点； 2019 年：首次开通洲际航线。 顺丰航空先后开通了中印、中欧等 B747 国际航线，其中，中欧航线是顺丰航空运营的 首条洲际航线，标志着顺丰航空全货机业务范围由亚洲扩展到了全球。 相比于洲际航线筹备需 12 个月以上的行业惯例，顺丰航空用短短 3 个月即完成了该条洲 际航线的筹备工作，体现了顺丰航空良好的航空资源协调能力和快速捕捉市场机会的能 力。2019 年顺丰航空拥有 5 条自营国际航线。
2020 年：实现北美突破。 20 年为了响应外部市场上急迫的防疫物资和其他货物的国际航空运输需求，顺丰国际快 速开通包括中国至美洲、欧洲以及南亚东南亚等地区在内的国际全货机航线 30 条，运量 约 9 万吨。国际航线占比 36%，货运量占比 11%。 2021 年：国际货量大幅增长。 2021 年公司全货机线路 111 条，其中运营国际航线 37 条，占比达到三分之一； 公司全货机机队发货量 98 万吨，其中国际 15 万吨，占比 15%，较 20 年大幅增长 67%； 航班总数量 5.78 万，其中国际航班 0.53 万，占比 9%。 拥有航权时刻：267 对，覆盖 53 个国内站点和 35 个国际及地区站点。 此外散航发货量 93 万吨，其中国际 11 万吨，占比 12%。
3）国际服务能力的建设 公司真正意义自营国际业务起步可视为在 2017 年，同年，公司和 UPS 宣布在香港成立 合资公司，助力双方共同开发和提供国际物流产品，聚焦跨境贸易，拓展全球市场。 2019 年：清关能力建设 清关能力：顺丰国际实现全美自营进口清关，并取得了报关代理资质和快递操作中心资 质，11 月顺丰日本 JV 公司获取了清关牌照。 国际海运服务：8 月顺丰联合 Flexport 推出端到端的国际海运服务，产品覆盖范围中国内 地和香港运往至美国全境和欧洲主要港口。
海外本地派送合作：2019 年，和世界十余个邮政或本地派送商建立直接合作，并成为多 个国际跨境电商平台的认证派送供应商。其中 8 月，顺丰为俄罗斯电商平台 J 平台提供 定制化的俄罗斯经济小包卡车派送服务。 2020 年：海外仓能力建设 通过自营、合资、经销商及投资并购等多样化的合作，提升海外本地服务能力；在核心 的流向区域布局海外仓能力，提升海外交付响应效率。在德国、美国、英国、泰国、俄 罗斯、波兰、爱沙尼亚等多个海外国家及地区的港口附近落地 12 个海外仓，利用国内外 收派网络、仓储、清关、代理等资源，为客户提供一站式进出口供应链服务。
公司在中国及东南亚自持众多物流产业园、物流中心等关键场地资源。截至 2021 年底已 建成并运营的场地资源分布情况，海外 33 个项目、3679 亩、161 万平建筑面积。 筑巢引凤，不断强化的资源运营与服务能力，也逐步获得国际业务客户的青睐并不断增 强黏性：如 2019 年顺丰为国内高科技电子产品零部件制造企业提供中国至印度的全链条 跨国工厂迁移服务；2021 年承接快时尚电商深圳-美国的部分业务等。
2、顺丰国际业务的优势与短板 1）优势 1：“快”资源的先发“硬”优势 公司具有国内最大体量的全货机机队，已经逐步建成通达欧美的洲际航线自主可控的运 营能力，未来鄂州机场辐射亚洲联通世界的规划，资产资源的先发优势难被后来者所挑 战。 国内最大体量的全货机机队 国际业务中，全货机机队能力与时刻资源是基础硬件，顺丰具备典型的先发优势。 机队数量：顺丰自有货机占国内航司比约 4 成。截止 2022 年 4 月，国内公司自有货机为 189 架，分布于 14 家航司。其中顺丰自有货机数最多，为 70 架（21 年末为 68 架），占 比 37%，邮政航 29 架，国货航为 15 架，南航 14 架，东航物流 11 架，圆通 10 架。
载重能力：顺丰自有货机载重能力占比约 3 成。国货航、南航、东航物流均为宽体机， 测算总载重能力分别达到 1400、1570 和 1250 吨，行业占比分别为 15%、17%和 14%。 顺丰凭借最大机队规模，测算载重能力约 2540 吨，行业占比 28%。 若考虑顺丰租赁的 16 架机队数量与载重能力，将超过前述占比。
鄂州机场：未来有望全面强化顺丰生态 顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场将是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场。机场工 程跑道、航站楼、塔台、货运站等主体设施建设基本完成，已于 2021 年 12 月底正式启 动校验飞行，已于 2022 年 3 月迈入试飞阶段。 公司建造的机场转运中心工程主楼钢结构封顶，并于 2021 年 10 月启动设备进场，12 月 底顺利实现两套分拣机通电测试，预计 2022 年主体建筑完工并完成分拣设备安装。 鄂州花湖机场作为核心航空货运枢纽，1.5-2小时飞行可覆盖经济人口占全国90%的地区， 机场空港城有望引入高端制造、生物医药、生鲜冷链、跨境电商、电子备件、应急救援 等产业，结合顺丰覆盖全国、辐射全球的全货机航线，助力实现国家产业升级，提升国际供应链实力。
2）优势 2：“全”链条的综合“软”实力 在全链条的服务流程中，我们将顺丰与不同参与者角色进行比较： 相比较国内快递同行：公司快资源硬优势以外，顺丰多年积累的品牌口碑、综合物流服 务能力亦是国际业务开拓的优势； 相比较国内货运航空公司：顺丰尽管在部分航线时刻资源上不具备优势，但公司在端到 端，服务于 B 或 C 端的能力是领先的，而大部分货运航空公司更多凭借资源资产优势获 取运输环节业务的收益； 相比较货代公司：公司自主可控的资产资源是竞争优势； 相比较国际三大快递巨头：顺丰在我国大陆地区的基础网络以及面向广泛客户的收派能 力是国际巨头所不具备的。 因此，从国际业务全链条看，公司的综合实力是领先的。
3）短板 1：时刻资源分布仍不均衡 我们统计顺丰航班量在夜间时刻占比 98%，十分集中： （注：我们定义晚上 23 点至次日 6 点为夜间时刻，其他时间为非夜间时刻（根据民航预 飞行管理计划系统披露时刻表统计，或存出入）； 选取顺丰、邮政、中货航（东航物流旗下全货机机队）、联邦快递做比较，观察到： 顺丰航空：夜间时刻航班量占比 98%，深圳、杭州为国内主要基地。 邮政航空：夜间时刻航班占比 86%，南京为核心基地，国内线布局为中货航与联邦快递机队全用于国际航线。 中货航：夜间时刻航班占比 44%，均为国际+地区线。 联邦快递：夜间航班占比 57%，国际线周排班数仅次于国货航、南航，中日航线是最繁 忙航线。 较为显著的时刻分布差异，意味着公司全货机飞机利用率难以达到较高的使用状态。
4）短板 2：海外网络建设与集货能力仍需强化 以东航物流为例，全货机航线覆盖洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹等 14 个国际 城市；而通过东航股份 700 多架客机腹舱的全球航线资源、天合联盟、代码共享与 SPA 协 议，公司的客机腹舱航线网络通达全球 170 个国家的 1,036 个目的地。 联邦快递与 UPS 作为全球巨头，有更密集的网络与网点。 相较之下，顺丰依托自身机队建设触达的区域仍有较大的差距。 由此或会带来公司国际航线去程货物集中，而返程装载率较低的现象，一方面使得经济 性上难以开通部分航线，另一方面则导致盈利水平无法达到理想的状态。
3、顺丰携手嘉里：1+1 能否2 1）双方具备业务协同的基因 前文所述，顺丰的优势在于两点：其一是“快”资源的先发“硬”优势、其二是“全” 链条的领先“软”实力；其短板也在两点：其一是时刻资源分布仍不均衡、其二是航网 设计以及海外集货能力仍需强化，预计返程装载率低。 顺丰自主可控的快资源硬优势恰恰是嘉里的短板，而海外网络及集货能力的短板又正是 嘉里物流的强项。因此，可以认为双方业务是高度互补，是存在联手呈现巨大协同效应， 实现整体价值提升的。
2）我们认为协同会体现在几个方面展开： 空运：嘉里物流的货量优势加上顺丰的航空运输能力，未来加上投入使用的鄂州机场作 为国际货运枢纽，将有助于顺丰壮大国际航空网络布局；同时往返双程充足货量将有效 提升国际航线的装载率，提升航空网络效益和竞争力。 国际快递：嘉里物流在国际货运及海外本土运营实力，尤其在东南亚多个国家成熟的本 土配送网络，将有助于开发更多高性价比的跨境快递产品，深耕东南亚区域快递市场。国际货代：双方全球海陆空多式联运能力，全面提升顺丰国际物流市场竞争力。
通过共 享丰富优质的客户资源及交叉销售，可以实现双方业务的更优发展。达到网络共生、能 力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。 整体看，双方协同将有助于顺丰打造更为高效可靠的端到端国际供应链，助力更多中国 企业出海，长期看，以技术赋能提升国际物流数字化水平，致力于成为全球智慧供应链 的领导者。
从推进节奏看： 我们认为，顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位，借助嘉里物流在 东南亚的地面布局，以及公司全货机机队和中国大陆地区的揽派能力，打造一票到底的 端到端能力。可参照的，UPS 国际化的第一站同样是邻里周边的加拿大。 同时在核心欧美干线，强化自身能力，巩固提升相对领先地位。 嘉里物流在 2021 年报中披露：嘉里物流将定位为顺丰控股拓展海外市场的主要平台，同 时成为顺丰控股的国际货运代理，合力推动顺丰控股的国际快递业务发展。嘉里物流年 报披露预期在 2022 年二季度，嘉里物流将担任顺丰航空的独家货运销售总代理，以及顺 丰控股国际快递业务在中国内地之外的主要服务承办商。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
