行业：增速趋稳，2022开年平稳增长
2021全年化妆品社零增速前高后低，下半年因高基数及流量红利趋缓、线下疫情反复，增速回落。2021全年化妆品限额 以上零售额4026亿元，同比+14%，跑赢社零总额及限额以上零售额12.5%、13.4%的增速。21H1增长较快，除2/3月因 低基数实现40%+增长外，4-6月也实现双位数增长；下半年在2020年高基数以及线上流量红利边际趋缓、线下因疫情反 复恢复缓慢下，增速维持个位数，2022年1-2月化妆品社零同比+7%，淡季维持平稳增长。总体来说，在渠道红利以及 核心消费者渗透趋缓背景下，行业增速中枢阶段性回落。
行业：人均消费低、长期空间广阔，升级大势所趋
渠道：线上传统平台流量趋顶，把握直播电商渠道红利
品类：需求持续细分，多爆品利基市场突围
细分品类存增长机会点，多爆款产品凭利基市场突围。据爬虫数据，2021年淘系美容护肤中，卸妆、防晒、T区护 理、手部护理、唇部护理、洁面品类增速居前，GMV同比+31%、19%、18%、17%、16%、16%，体量达61、 89、9、27、17、106亿；面膜、精华等200亿GMV以上品类增长放缓、竞争激烈。多品牌抓住细分品类机会点打 造热卖单品实现突围，如逐本卸妆油双十一爆卖176万件位列卸妆类目TOP1，双十一全网GMV达2.8亿，全年销售 额预计突破10亿；薇诺娜继舒敏特护霜后打造又一大单品清透防晒乳，此外舒缓修护冻干面膜双十一全网爆卖 200w+盒；瑷尔博士依靠洁颜蜜单品成功出圈，双十一热卖30万+瓶同比+144%，位列洁颜类目TOP4。
政策：严监管助力行业高质量发展，头部品牌/代工厂有望受益
2021年起新版《化妆品监督管理条例》及其配套法规逐步落地，监管趋严助力行业高质量发展。2020年6月，我国出台了 新版《化妆品监督管理条例》，自2021年1月1日起施行，新版《条例》确立了注册人备案人、标准管理、原料分类、质 量安全负责人、风险监测评价、信用体系、责任约谈等一系列新制度。同时，相应的部门规章、规范性文件等二、三级 政策文件也陆续出台，对于注册备案、生产经营、标签管理等各环节都作出详细规定，2022年将为化妆品法规施行大 年。
代工厂：新规对于厂商的质量安全负责人等人员配置的要求提升，优质代工厂优势凸显。新规对于注册人/备案人的质量安 全负责人、质量管理体系和化妆品不良反应监测能力等环节均有明确规定，中小厂商合规门槛大幅提升，此外难以满足合 规要求的中小品牌订单有望向头部代工厂转移。
守正：品牌分化，拥抱功效护肤、产品驱动的高增品牌
品牌分化持续，功效护肤、产品驱动的品牌升级仍为国货突围方向。自2021年起，美妆板块品牌商内部分化明显， 2022年1-2月品牌分化趋势持续，根据爬虫数据，头部产品力强劲的国牌薇诺娜、珀莱雅GMV增速均达50%以上，表 现突出；功效护肤品牌瑷尔博士、米蓓尔、颐莲同比+60%、13%、10%；但完美日记、花西子等部分依靠流量快速 起量的品牌面临较大压力。在行业渗透速度整体放缓、线上流量红利减少的环境下，行业预计将分化持续。
守正：功效护肤为全球化趋势，细分赛道高增持续
功效性护肤品市场维持高景气，对标海外空间广阔。年轻化高知群体成为主力群体叠加市场教育逐步成熟，功效护 肤成为热点，2021年我国皮肤学级化妆品市场规模达251亿元，5年CAGR 32.5%，显著高于化妆品整体CAGR增速 11.1%。且放眼全球市场，功效护肤为全球化趋势，2019-2021年全球功效护肤市场CAGR较护肤品全市场增速高出 7pct，而全球最大的美妆集团欧莱雅的活性健康化妆品事业部两年CAGR高达21.3%，较高档、大众事业部增速高出 15pct、23pct。目前我国功效护肤渗透率仍在快速提升中，预计细分赛道高增持续。
守正：功效护肤仍为红利赛道，国货品牌具备本土优势
科学祛魅、产品为王，快速渗透的功效护肤有望成为国货崛起的重点赛道。在功能性护肤品赛道，产品研发、科学 说理的重要性强于品牌溢价，快速响应本土需求并进行产品、概念创新的龙头国货品牌表不逊色于国际品牌。2021 双十一期间，以薇诺娜、玉泽、夸迪、瑷尔博士等为代表的国产功能性护肤品牌GMV同比均实现50%+高速增长。 其中，薇诺娜销售额位列天猫美妆类目第六名（20年同期为第9），成为唯一进入前十的国货品牌；夸迪、玉泽冲入 天猫双十一美妆类目前三十。
守正：产品力成为品牌长期发展的重要驱动
流量红利消退后，由优质产品带来的高复购、高连带有望成为化妆品品牌持续发展的核心。流量驱动阶段“唯快 不破”，新品牌需要保持对流量变化的敏锐度、重心聚焦流量获取与运营，而对研发、供应链、组织架构等基础 能力建设投入较少。但近年来各线上平台活跃用户增长边际放缓，渠道与品牌均进入存量争夺时代，品牌的线性 成长模型容易遭到破坏。瓶颈的突破有赖于产品端的沉淀，高品质、高口碑的产品有利于品牌形象的塑造，同时 可以带来更高的复购、连带，逐渐积累为品牌力，进而降低品牌对渠道和营销的依赖，拉长品牌生命周期。
守正：优质国货品牌依托产品创新推动品牌升级
新兴国货品牌通过产品创新推动品牌升级，大单品打造成效显著。头部国货品牌从细分市场切入，通过差异化的 产品聚焦、以及优质产品力快速崛起，2021双十一精华、乳液面霜两大高附加值品类，国牌珀莱雅、夸迪、薇诺 娜实现突围，分列精华榜第5、8以及乳液面霜榜第3。优质产品带动品牌良性增长，如珀莱雅大单品战略推出一年 后，一二线用户占比、客单价、复购率同向提升。
贝泰妮：引领功效护肤，子品牌有望构筑新增长极
看点一：薇诺娜产品线延伸，防晒、面膜等多爆款接力增长。2021年薇诺娜持续巩固“特护霜+防晒”两大超级单 品，同时通过“冻干面膜”成功爆发出圈，拓宽目标受众。2022年防晒品类有望持续发力，同时美白、抗初老精华 等有望贡献增量。功效护肤红利赛道+龙头优势有望驱动主品牌持续高增。
看点三：薇诺娜baby、AOXMED等多品牌储备，品牌矩阵有望发力。子品牌薇诺娜baby2021年以黑马姿态进入天猫 母婴细分品类年度TOP20，2022年baby有望在下半年进行产品线扩充与升级，进一步放大品牌影响力。高奢抗衰品 牌AOXMED预计于22Q2面市，初期计划合作线下高端医美机构，积累成熟后再逐步放大。此外公司还有功能性食品 （22年Q2有望面市）、手持美容仪器、医疗器械等产品项目储备，随子品牌厚积薄发，未来有望贡献新增长极。
珀莱雅：主品牌升级+子品牌成长，东方“欧莱雅”崛起
看点一：大单品战略驱动，珀莱雅品牌升级、经营优化，线上爆发式增长。2020年起珀莱雅践行大单品战略，逐步 搭建起以红宝石、双抗精华为核心的大单品矩阵，同时通过大单品-大单品系列-系列连带的模式，促进交叉购买， 2021年珀莱雅天猫官旗销售增速预计超70%，天猫官旗中大单品销售占比提升至50%+，同时对毛利率、客单价、复 购率均有正向推动。长期看大单品的成长有望助力品牌力提升、盈利能力优化。
看点二：子品牌彩棠构筑第二增长极。随主品牌的发展成熟，公司在研发、供应链、市场洞察、产品开发等方面经 验丰富，同时主品牌盈利向好可支撑子品牌的孵化预算。第二品牌彩棠品牌定位中档价格带专业彩妆、重点布局底 妆赛道，2021年营收预计2.5亿左右，中长期看有望成长为公司又一支柱品牌。此外，公司积极孵化悦芙媞、科瑞 肤、Off&Relax等新品牌，后续多品牌发力可期。
出奇：把握低估值标的边际改善——品牌端
上海家化：品牌、渠道逐步理顺，百年家化再续新篇
看点一：2021年高毛利率护肤品类驱动增长，盈利能力显著优化。2020年起公司采用头部聚焦战略，致力于提升各 品牌销量前20名的产品占比，同时明确聚焦高毛利、高增长的护肤品类，2021年公司护肤品类营收增速达到22%引 领增长，高毛利护肤品类的增长带动公司2021年毛利率提升2.84pct，预计未来护肤仍为公司重点发展。
水羊股份：主品牌优化升级，双轮驱动再起航
看点一：御泥坊逐步优化产品结构，加码研发推动品牌升级。近年来主品牌御泥坊积极推动产品结构优化，非贴式 面膜和水乳膏霜占比已进一步提升。同时，2021年公司发布了大研发的战略，目前已经签约陈坚院士为首席科学家， 并计划以品类为区分搭建研发矩阵。21年御泥坊采用陈坚院士团队研发的微800小分子玻尿酸技术，首次推出定价 400元+的新品微800玻尿酸次抛，尝试品牌升级，22Q2御泥坊预计会继续推出符合品牌升级的新产品。
看点二：子品牌、代理业务均有望贡献新增长极。公司代理业务21年收入占比略超50%，其中强生集团代理21年进 入良性的财务循环，每年增长20-30%，净利率3-5%。其他品牌包括KIKO、evidens、仙丽施等增长势头良好，有望 持续贡献增量。此外，子品牌大水滴于2021年进行品牌重塑，定位熬夜肌护肤，推出22点、0点、3点三个系列产品， 22年至今3点精华起量迅速（天猫官旗月销3万+），子品牌、代理业务均有望贡献新增长极。
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