1）我们维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品 行业推荐逻辑不变。短期需要尽快抢占市场份额，合适的销售渠道与 营销手段尤为重要，新品与爆品利于初期品牌形象的树立；中期需要 进一步稳定和提升市占率，丰富的产品矩阵可以助力触达更全面的消 费者群体，满足多元化的美妆个护需求，覆盖更广阔的产品价格带， 拉高公司的渗透率；长期来看，化妆品公司的核心竞争力体现在研发 层面，具有竞争壁垒的核心有效成分将提升品牌的议价能力，稳固自 身的市场地位，并获得消费者对应品牌的忠诚度。
2）政策层面，“十四五规划”纲要中明确提升自主品牌影响力和 竞争力，培养高端化的化妆品品牌；广东、浙江等化妆品大省在各自 的高质量发展实施方案中明确培育百亿规模级别的化妆品领军企业。
3）化妆品在新兴渠道内的销售强劲：一方面化妆品是免税销售的 核心品类之一，伴随海外疫情对于出境消费的抑制以及海南离岛免税 政策对于境内免税消费的利好，国际化妆品的消费快速增长，春节期 间海南离岛免税人均消费额达到历史新高；另一方面，线上电商渠道 蓬勃发展，叠加年初由于春节、情人节、妇女节的“年货节”、“女 王节”促销及直播带货等新兴营销手段的利好，化妆品的线上销售渗 透进一步提升，淘数据监控下 2021 年 1-2 月份护肤类和彩妆类的线上 销售额分别同比增长 25.99%/26.92%。 4）疫情的短期外部冲击有限，不会改变化妆品等商品长期向好发 展趋势。其消费意愿和能力并未消失，消费需求也正在缓慢复苏；我 们认为长期来看市场会回归正常水平。
（一）需求推动化妆品市场规模高速成长，经济下行的消极性 周期影响有限
化妆品行业的经济周期性比较明显，化妆品零售增速与人均可支配收入、GDP 增速变动趋 势相近。化妆品作为可选消费品，其品类层次丰富、价格跨度大，消费者的消费能力决定了对 化妆品品类和价位的选择。又因消费者的消费能力受整体经济环境影响，所以化妆品市场的增 速具有强周期性的特质。另外，相对于其他商品，人们对化妆品的消费配置对经济下行反应 迟缓，对经济复苏反应敏感。2008 年金融危机前我国经济整体处于高速增长状态，人们对于 化妆品的消费占比不断上升。金融危机后的短期内，化妆品消费的反应较为迟缓，化妆品消费 占比仍在上升，在 2009 年末达到 3.14%（剔除石油、汽车）。在 2010 年经济反弹后，2011 年至 2016 年金融危机的消极影响持续，我国经济放缓，化妆品消费占比在 2010-2011 年迅速 降低至 2.57%后，2011-2016 年维持在 2.53%-2.58%的低位。2016 年后我国经济调整，增速回 升，人们对于化妆品的消费配置即刻上升，即使在 2020 年新冠肺炎疫情对可选消费造成冲击 的大环境之下，化妆品在限额以上社消零售额中的占比依旧上升至 3.91%，达到历史高位，可 见人们的化妆品消费是对经济回暖更加敏感的，而化妆品也逐渐展现出更为必选类消费的特性。
（二）价格定位：大众市场为主，高端市场增长更快
我国化妆品市场以大众市场为主，但高端市场增长更快并且占比不断提升。而在人们肤质 和传统文化习惯相近、但人均可支配收入较高的中国台湾、中国香港市场中，港台同胞人均化妆品的消 费水平更高，明显更加青睐高端化妆品。由此可见，我国化妆品市场以大众市场为主的格局 主要与人均可支配收入较低有关，并且随着我国人均可支配收入的增加，我国高端市场的比 重将越来越大。
在我国大众市场的规模前列中，可以看到部分本土公司正在崛起，而在高端市场前列却 不见本土公司身影。趋势上，随着本土公司的发展，大众市场的国际龙头市占率逐渐降低。 这是由于在大众市场中，产品只需要达到基础的效果和要求，如保湿、安全、防腐、款式多样 等，科研要求并不高。目前国产化妆品的生产水平已经达到基础水平，再配合上贴近国人心 理的营销和低线城市的广泛渠道，所以国产化妆品得以在大众市场中提升地位。而在高端市 场中，除了安利这一直销公司在中国市占率下降外，国际龙头公司地位十分稳固，本土公司很 难跻身高端市场前列，因为高端产品必须达到更高的要求，如抗皱、紧致、不致敏、功效成 分含量高、包装密封程度好等，科研要求很高，国产化妆品的水平尚未达到。
（三）剖析品类：护肤品市场为主，彩妆市场加速增长
主要产品按市场规模分为护肤品、护发品、口腔用品、彩妆、婴幼儿用品等，2020 年分 别占有 51.12%、11.68%、9.63%、11.52%、5.75%的市场份额。其中护肤品、沐浴、婴幼儿用 品以及香水市场近年增速较快，2020 年护肤品同比增长 6.58%，沐浴同比增长 7.24%，婴幼儿 用品同比增长 13.31%，香水同比增长 7.28%，四项分类的增速表现均优于行业整体水平。
（一）国际公司市场占有率遥遥领先，国产品牌奋起直追
从市占率上看，国际化妆品公司占据领先地位。欧莱雅（1907 年成立于法国，1996 年进 入中国）和宝洁（1837 年成立于美国，1988 年进入中国）市占率分别为 10.3%和 9.4%，远超 其他公司。对于本土公司而言，在市占率前十五的公司中仅占四席（百雀羚 2.3%、伽蓝 2.2%、 上海上美 2.1%、上海家化 1.6%），市占率总体较低。而在本土上市公司较少，而且市占率偏 低（上海家化 1.6%、珀莱雅 0.7%、御家汇 0.5%、丸美 0.5%、拉芳家化 0.2%）。另外，收入 较高的群体经常采用出国旅游和代购的方式购买国际化妆品，这部分销售额没有计入国内化 妆品市场，因而从中国消费者消费的角度上看，国产化妆品真实的占比会更低。
国际化妆品公司市占率领先的原因一方面在于国际公司业务范围广，品类齐全，而规模靠 前的本土化妆品公司往往以护肤、彩妆品类为主，而洗护、口腔、香水等品类较少。另一方面， 国际公司成立历史久，拥有品牌数量多，且在大部分本土品牌成立前就已经进入中国市场，因 而在规模和口碑方面有天然的优势。由于国内外公司在业务范围和品牌数量上存在差异，因 而有需要分别从品牌和公司的角度看国产化妆品的竞争力，并且着重看护肤品和彩妆市场。
具体从公司角度看来看，市占率前二十的公司中，第一和第二名的市占率差距明显。护 肤品市场中，第一名欧莱雅的市占率（11.7%）是第二名雅诗兰黛市占率（5.6%）的 2.09 倍， 是规模最大的本土化妆品公司百雀羚市占率（4.5%）的 2.60 倍。彩妆市场中龙头优势更为明 显，第一名欧莱雅的市占率（28.9%）是第二名 LVMH 市占率（10.0%）的 2.39 倍，是国内第一 的彩妆公司广州逸仙市占率（4.0%）的 7.23 倍。可见我国化妆品公司与国际龙头公司有较大 差距。
然而从品牌角度上看，品牌市占率差距不如公司市占率差距明显。市占率前二十的护肤 品牌中，第一名百雀羚（本土）的市占率（4.5%）与第二名巴黎欧莱雅市占率（4.15%）基本 相仿。彩妆品牌中，第一名美宝莲的市占率（9.1%）是第二名迪奥市占率（6.6%）的 1.38 倍。 市占率前二十的护肤品牌中本土品牌有 9 个（含 2 个上市公司品牌：珀莱雅、佰草集-上海家 化），说明本土护肤品牌具有一定优势，但由于品牌市占率差距并不大，我国护肤品品牌仍 面临激烈的竞争环境。而市占率前二十的彩妆品牌中本土品牌仅 5 个（无上市公司品牌）， 说明本土彩妆品牌在市场规模上仍然与国际品牌具有较大差距，国际彩妆龙头优势明显。
公司市占率差距较品牌市占率差距明显的原因在于，龙头公司品牌矩阵完备，规模优势 明显。以欧莱雅公司的彩妆业务为例，旗下进入彩妆市占率前二十的品牌就有 5 个，分别为美 宝莲（9.1%）、巴黎欧莱雅（6.4%）、伊夫圣罗兰（5.0%）、乔治阿玛尼（3.6%）、兰蔻（3.5%）， 覆盖低、中、高端三类价位的市场，5 个品牌的彩妆市占率合计达 27.6%。相比之下，我国化 妆品公司的品牌矩阵显得十分单薄，国内第一的彩妆公司广州逸仙旗下仅有完美日记一个品牌。 由此可见，品牌层面的竞争在于各自领域的单枪匹马，而公司层面的竞争却需要全方位多品 牌的并肩作战，本土公司在丰富品类、打造多维品牌矩阵方面仍任重道远。
我们根据 2010-2019 年前十名化妆品公司及品牌的市占率变化分析近年来国内外公司及 品牌的表现趋势。从总体趋势上看，市占率前十的国际公司的市占率出现波动（-5.3~+2.9pct）， 本土公司市占率同样出现上升趋势，但幅度相对偏小（上海上美+0.2pct、百雀羚+2.2pct、伽 蓝+1.1pct），说明国际公司市占率受崛起的本土公司影响有限，仍处于市占率较高的龙头地 位且地位相对稳固，依旧维持了自身较强的品牌竞争力。
在护肤市场中，国际平价品牌巴黎欧莱雅、悦诗风吟市占率下滑明显（-4.1 /-1.4pct）， 而国际高端品牌如兰蔻、雅诗兰黛市占率则稳中有升（+3.0 /+5.0pct），国产品牌市占率表 现各异（百雀羚、韩束、一叶子、自然堂分别变化-11.8 /+2.2 /+0.9/+4.0pct），本土上市公司品牌中佰草集+2.2pct，珀莱雅-0.7pct。由此来看，虽然国际高端品牌的地位仍然难以 撼动，但定位大众市场的国产品牌对国际平价品牌有一定抗衡能力，所以借助占比最大的大 众市场，近年国产护肤品牌得以迅速崛起，迎头赶上。
在彩妆市场中，国际平价的龙头品牌市占率大幅下降（美宝莲-11.8pct），而国际中高端 品牌市占率则稳中有升（YSL、阿玛尼、兰蔻、香奈儿、纪梵希等+0.9~3.6pct），国产彩妆品 牌市占率同样呈现上升状态（完美日记+2.2pct、玛丽黛佳+2.5pct）。由此来看，我国彩妆市 场高端化发展比较迅速，国际中高端品牌地位稳中有升。另外，彩妆单价低、创新要求低， 从而进入门槛低。近年来中日韩平价彩妆品牌数量皆快速增加，彩妆大众市场竞争加剧，因 而国际平价品牌龙头（欧美品牌）市占率大幅下滑，国产品牌上升也比较缓慢。本土上市公 司的彩妆产品占比少，因而市占率暂时不达前列。
我们认为国际化妆品公司在品牌影响力、产品矩阵、研发实力和议价能力上存在显著规模 优势，因而国际公司的全球化妆品行业的龙头地位相对稳固，本土公司虽正在后发追赶，但面 临来自国际的压力重重，短期内难以颠覆整体格局。
（二）我国化妆品行业成长看点：受众基数大，行业集中度较 低，细分领域崛起
短期内我国化妆品仍以大众市场为主，而且化妆品市场集中度较低，本土化妆品公司仍有 一定成长空间。国产护肤品借助互联网降低营销和零售成本，可以拥有相比以往更加快速的成 长。中国人口基数大，化妆品市场整体容量大，且消费者需求呈现多样化并不断变化。国产 化妆品只要紧跟市场潮流，夯实研发基础并开发创新，即便在基础化妆品领域也能拥有一定 比例的产品拥护者，获得长足发展。国产护肤品品牌（百雀羚、韩束、自然堂等）能够跻身 市占率前列是最好的证明。
1.人均化妆品销售额提升空间大，大众市场增长稳定
目前中国境内人均化妆品的销费额较低，为 52.7 美元，低于发达市场、周边地区和世界 水平。一方面，是因为人均消费水平不足导致的购买频次和购买的金额不够高。另一方面， 则是由于化妆品渗透率不够高。中国的现代护肤和化妆理念主要是由上世纪八九十年代国际 化妆品公司在开拓中国市场时大肆推广的，因而由发达城市居民最先开始接触，而低线城市 及乡镇则较晚接触护肤和化妆。即便人们对化妆品大类的使用习以为常，但在细节程度上也 依然有相当一部分人群没有使用精细步骤的护肤品、彩妆、香水、脱毛膏等产品的习惯。
随着互联网零售和美妆媒体对化妆品的推广，加上可支配收入提升，化妆品使用将不断 普及和深化，中国化妆品市场有较大成长空间。并且，十几年来中国化妆品市场的增长速度 一直处于较高并高于世界平均水平，说明中国化妆品市场成长动力充足。化妆品的渗透方向主 要为高收入向低收入、一二线城市向三四线城市，而中低收入或低线城市的化妆品消费者往往 是从平价化妆品开始的，因而尽管高端市场的占比在提升，大众市场仍然有稳定和较大的成长 空间，其中正在崛起的国产化妆品也可以从中获利。
2.市场集中度较低，国产化妆品发挥空间广
与成熟的欧美日化妆品市场相比，我国化妆品市场集中度较低，说明市占率靠前的国际公 司并没有形成垄断优势，本土公司仍有发挥空间。在市占率前十名的公司中，除了前两名遥遥 领先外，剩下的国内外化妆品公司的市占率差距并不大，未来或许有更多本土公司跻身市占率 前十名。
3.基本生产能力具备，部分细分行业有望带领国货崛起
在经历了近 30 年的发展，国产化妆品的生产可以达到基础到中等水平，在洁面、面膜、 眼影、眉笔、润唇膏、护手霜、身体乳等要求不高的产品上具有性价比优势，可以利用这些基 础产品吸引消费者并通过不错的使用效果积累口碑、树立品牌形象和提高消费者的留存度。为 避免与国际化妆品品牌市占率、研发、口碑等强势方面的正面竞争，现阶段国产化妆品能够 迅速崛起的细分行业需要满足三个条件中至少两者：
①市场规模较大且增长较快，市场集中 度较低，从而发挥空间广，竞争压力小；
②技术难度较低，大众市场占比较高，从而利于平 价的国产化妆品发展；
（三）行业财务分析：疫情影响出现差异化，前三季度部分优 质公司依旧实现营收与业绩的双增长
1.利润表：营业收入与净利近年均呈现扩张趋势减缓现象，看好四季度线上销售旺季带来规 模的有效增长
截止 2019 年年末化妆品行业合计实现总营业收入 500.88 亿元，同比增速为 12.65%； 2020Q3 板块内公司合计实现营业收入 301.93 亿元，在疫情的影响下出现同比下滑 9.84%（所 选标的中仅有三家公司实现营收规模的同比增长）；行业总体增速自 2013 年开始出现下滑趋 势，仅在 2017 年时有所提升回暖。2019 年行业合计实现归母净利为 38.08 亿元，同比下滑 11.87%；2020Q3 板块内公司合计实现归母净利 12.68 亿元，同比大幅下滑 53.64%（其中有五 家公司均实现归母净利的提升，但广州浪奇一家出现归母净利的同比大幅下滑，拖累行业整体 的合计走势表现）。从总体走势变动上可以看出，净利与营收的变化趋势基本保持一致。从营 业收入和净利润的表现来看，尽管自 2017 年以来增速持续放缓，但行业整体规模仍在逐年扩 张；而上市公司的业绩呈现出季节性波动，单季度广告等销售费用确认过多均有可能导致业绩 的下滑，三季度为化妆品类公司的销售淡季，公司可以控制营销等成本支出适当改善盈利情况， 但其重点依旧在于拥有线上“双十一”电商大促机遇的四季度。、
2.资产负债表：资产负债率逐步进入稳定区间波动，存货经营管理效率有待进一步改善
截止 2019 年年末化妆品行业公司总资产合计为 560.59 亿元，2020Q3 录得 560.62 亿元， 剔除上市公司数量增加对于行业总资产数目的影响，化妆品行业整体保持稳定的扩张，体现了 该行业的规模逐步扩大，后台商品生产制造与储备、前端商品销售渠道门店建设日益完善。行 业总体的资产负债率逐年呈现出上升的趋势，截止 2019 年年末化妆品行业的总体资产负债率 为 37.23%，与上年同期基本持平，2020Q3 录得 38.07%，自 2013 年开始行业的资产负债率水 平基本稳定在 40%-45%左右波动，进入相对稳定的区间；相较其他行业，化妆品行业的资产负 债率处于较低水平。
对于化妆品企业而言，存货周转能力体现了公司的销售能力和存货管理能力，同时由于化 妆品存在保质期较短、消费者对于商品生产日期重视程度高等特点，低存货说明公司产销结构 较为合理，市场对于公司品牌具有一定的认可度。从存货占比总资产比例与存货周转情况来看， 行业的存货占比总资产基本保持稳定趋势，围绕 13%的水平上下波动，截止 2020Q3 该比例轻 微下降至 12.60%，存在部分季节性波动（三季度为化妆品行业的销售淡季）；2017 年之前存 货周转效率明显改善，随后出现周转情况的下滑，2020Q3 存货周转率有了大幅提高，一方面 后疫情时代线下门店经营逐步恢复常态化，化妆品公司可以把握时机清理前期销售库存，另一 方面经销商会提前为四季度的双十一放量销售积极备货；长期来看，化妆品企业应该结合自身 的销售情况逐年对生产情况进行调节，逐步改善自身的库存管理情况。
3.现金流量表：经营回款效率较高，谨防收入现金比例呈现出下滑趋势
化妆品行业的收入现金比例持续在 1.10 左右波动，表明化妆品行业剔除了应收账款带来 的风险之后，现金流入情况与销售收入的实际情况表现基本匹配，行业整体不仅当期收入全部 现金，并且收回前期应收账款，盈利创造现金的能力较好。但从历史数据可以看出，2016 年 开始收入现金比例出现下滑趋势，随后在 2018 年触底回升，2020Q3 恢复至 1.10 的水平，尽 管当前处于高于 1 的高位水平，但是需要谨防可能由于收入未能及时收现而给公司带来的潜在 风险（从侧面反映化妆品行业的上市公司可能存在为了提升销售额而向经销商赊销，部分让利 的情形）。
4.杜邦分析：ROE 与销售净利率围绕历史中枢水平波动
化妆品行业的 ROE 基本保持稳定的趋势，排除 2015 年年底上海家化非经常性损益过高推 升行业整体收益向上抬升，ROE 水平偏离的影响之外，行业整体的净资产收益率水平围绕 7.3% 左右波动。将 ROE 进行拆分，发现 ROE 的变动趋势与销售净利率变动趋势更为吻合，说明 ROE 的变动主要是因为销售净利率的变动导致的，销售净利率基本保持围绕 4.9%的水平进行波动， 化妆品行业的权益乘数呈现上升趋势（与资产负债率逐年攀升趋势一致），总资产周转率 2013 年有所提升，此后基本维持在 1.11 左右，但 2017 年开始呈现下滑趋势。截止 2020Q3，ROE 为 14.61%，其中权益乘数为 1.61 倍，总资产周转率为 2.34，销售净利率水平下滑至 4.20%， 总资产周转率的提升抵消了销售净利率的下滑。
1. 国际品牌历史悠久，国产口碑积淀不足
国际公司成立较早，具备较为完整和成熟的品牌矩阵，在国内 的发展也比大多数国产品牌要早。消费者对成立时间较长的品 牌有一定的信赖，而且较长的历史对品牌口碑积淀和形象树立 具有积极作用。大部分国内化妆品公司与国际公司有近百年的 差距，在口碑和消费者信赖度上有天生的不足。由于缺乏品牌 口碑积淀，很难享受品牌溢价。
2. 国际公司产品矩阵丰富，国产品牌定位相对局限
本土化妆品公司业务相对集中，价格主要在中低区间；国际化 妆品公司业务范围广、品牌矩阵丰富，涉及护肤、彩妆、洗浴、 护发、口腔、香氛等美容个护的各个方面，同时覆盖所有的价 格区间、面对所有的消费群体。产品矩阵丰富的公司可以根据 不同的市场环境调整投资方式，在面对不利的市场因素时更能 游刃有余，因而国际化妆品公司经营的稳定性更强，抗经济周 期能力更强。国际品牌定位多样，不乏适合并针对中国消费者 的产品，国产品牌想从定位上吸引消费者并不见得拥有十足的 优势。
3. 国际化妆品研发领先，国产缺乏高端产品开发
目前国产化妆品产品的生产已经达到基础水平，能够实现基础 的保湿、滋润和彩妆功效，但更加高阶的抗老、紧致等效果并 未达到国际水平。同时我国化妆品公司规模较小，投入研发的 资金实力不足，研发投入总体上远远不及国外公司，所以在基 础生物医药的科研水平和人才储备相对落后，基础研究应用于 化妆品行业的速度相对较慢。尤其是高端定位的产品，其核心 成分往往不是常规功效成分，独创的原料开发需要高昂的前期 投入。
4. 国际化妆品把控定价权，国产毛利率水平受制
国际化妆品公司拥有领先定价的能力而且毛利率较高，一方面 国际品牌形象高大，拥有忠实的高端消费群体，对高价承受能 力强；另一方面国际化妆品公司研发实力雄厚，把控核心技术 和成分，不断推出突破性创新产品，同时也就拥有了对新品的 定价权和较高的毛利率。
（一）化妆品行业指数收益率明显跑赢市场指数水平，估值指 标处于较高的历史百分位水平
2020 年年初至今（20210327）化妆品指数上涨 80.53%，跑赢上证综指（9.02%）及深证成 指（26.15%）；其中指数前期水平与深证成指走势较为类似，跑赢上证综指的涨跌幅表现，2020 年 3 月中旬开始化妆品板块指数的优势开始逐步显现，持续跑赢两大指数的年内涨跌幅。在疫 情影响社会消费品零售额出现累计负增长的大背景下，化妆品行业规模实现了逆势增长，其规 模扩张的趋势同样受到了市场的认可；但部分企业未能积极调整自身的经营战略，出现了盈利 负增长，且我国本土化妆品品牌市场占有额仍有待进一步增长。与之对应，化妆品行业总体表 现与 PE、PS 的变化趋势都较为契合；扣除行业内部分公司盈利异常拖累行业整体 PE 走势的影 响，行业的 PE 均值水平自 2020 年 9 月起稳定在高位区间，围绕 126X 左右的均值水平在 110X-150X 的区间范围内波动，相比之下 PS 早于 2020 年 5 月便进入相对高位区间，突破 5X， 至今均值水平约为 5.28X，二者均高于长期历史均值水平（PE：51X，PS：3.29X），分别对应 历史百分位水平 93%/91%，相对处于估值的高估区间。
（二）市场情绪指标与风险指标：化妆品行情指标围绕中值波 动，抗风险性与抗周期性能力较强
化妆品行业的公司主要集中在 2017 年之后上市，数量从之前的 4 家快速提升至 17 家，因 此占比出现大幅提升；截止 2021 年 03 月 27 日，化妆品行业上市公司数量占比全市场比例为 0.25%；化妆品行业与全行业市值的比值分别为 0.15%，目前明显高于历史百分位水平且接近一个标准差的上线水平，市值占比在过去几个月上升后呈现波动下降趋势，板块规模有所反弹， 当前表现高于全时间段范围的中位数水平，也远高于本轮震荡行情的中位数水平。
目前（2020.03.27）化妆品行业占全行业成交金额的比值为 0.19%，换手率与全行业的比 值为 1.21 倍，其中成交额比本阶段中位数水平以及历史均值水平都较高，换手率相比也处于 较高的历史百分位水平。此外，我们将指数的 1/PE 处理为投资收益率，由此通过比较 1/PE 与 10 年期国债年化收益率获得差值可视为投资超额收益，当前化妆品行业的风险溢价为-2.34% 明显低于平均水平（-0.85%）与中位数水平（-1.19%），处于波动下行区间，需谨防未来可能 持续在低水平区间波动或是持续下行的风险，该指标仅在 2007 年底与 2015 年底前后两段时期 有过异常变动，其余时间段均在一个标准差范围内波动。
Beta 值衡量了化妆品行业对市场的敏感程度，与全 A 的 beta 值进行对比后，如果比例大 于 1，则说明系统性风险高于全市场；反之亦然。化妆品行业的 beta 与全市场 beta 的比例普 遍小于 1，中位数为 0.96，说明化妆品行业具有较强抗风险和抗周期能力；风险前期偏高，在 全时间段范围内相对比例呈现先下降再提升趋势，2014 年之后开始围绕中枢进行波动。目前 （2020.03.27）化妆品行业和全行业 beta 值的比值为 0.95，处于略低于平均水平。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
