行业从渠道驱动逐步过渡至产品驱动时代，产品力成为企业竞争力塑造第一要务 2021年以来化妆品行业出现了极为显著的分化走势，一方面在疫情反复、消费环境承压背景下，22年1-4月化妆品社零整体下滑3.6%，但另 一方面，头部品牌仍维持了过去几年的高速增长态势。我们认为，参考海外成熟市场情况，我国化妆品行业仍具有较大发展空间，但在消 费者越发成熟、流量红利弱化背景下，行业将从以渠道驱动满足渗透率提升下的“量”增阶段，逐步进入以产品驱动满足消费升级下的 “价”增时代，这一过程对于企业竞争力要求也越发提高，也必然将导致未来企业间加剧分化和强者横强的趋势延续。
围绕消费者需求的功效定位、原料创新、品类衍生，共筑持续产品力 我们认为现阶段的产品力打造：1）明确功效理念：树立功效大旗有助产品满足监管硬标准和用户体验软标准，同时也提供建立消费者信任 度的抓手。其中，修护以及抗衰两大功效分别有250亿和685亿级别的大市场，并且有着较为良好的竞争格局和发展潜力。2）原料成分创新： 技术创新不仅有助于保障产品功能有效性，同时也帮助树立产品差异性，近年国货通过在生物活性物如玻尿酸、胶原蛋白，以及植物提取 物等方面技术创新一定程度上助力实现弯道超车；3）品类衍生：品牌通过不断丰富系列品类，以满足消费者的不同护肤场景需求，从而提 升产品复购及客单价，进而拉长大单品系列的生命周期。其中以精华为主的高端品类和以面膜为主的引流品类成为目前品牌布局焦点。
1.行业震荡：21年下半年起行业增速放缓，但龙头表现依旧靓丽
化妆品行业自2017年以来持续处于景气度高位，在居民消费升级，以及社交电商红利驱动下，整体行业渗透率以及客单价水平持续提升 。但进入2021年后迎来行业震荡，从社零数据表现来看21年全年化妆品类零售额4026亿元，同比+14.0%，但是从逐季趋势来看，虽然21 年上半年化妆品零售额在去年较低基数背景下迎来快速恢复，但进入下半年随着消费大环境的承压，叠加政策监管影响和流量趋势变化 ，行业增速开始出现持续下行，而进入22年，在疫情的多点反弹影响下，1-4月化妆品社零增速已经降至-3.6%。 另一方面，头部化妆品企业多重外部因素影响下依然取得收入高增长。
2.底层变化：行业从渠道驱动已经进入产品驱动时期
纵观中国化妆品市场商业化发展历史，我们认为总共可以分为五个推动阶段，对于国产品牌而言前四个阶段的驱动主要来自于渠道切换下红 利释放。但21年之后，随着行业渗透率的提升达到一定阶段，渠道流量红利的逐步消退，不少品牌出现了明显增长乏力情况。我们认为，一个消费品市场以渠道作为驱动力时，解决的问题是如何更有效率的去实现最大范围的消费者触达，本质上是帮助行业发展前期 实现渗透率的快速提升，从企业经营层面，实现的更多是销售端“量”的增长。但当行业逐步发展成熟，消费者渗透率已经达到一定程度的 时候，就需要更优质的产品和更丰富的服务，去满足消费者升级后的需求，因此在销售端更多的是实现“价”的提升。而我国化妆品市场在 过去三十多年的高速发展之下，已经逐步开始进入从渠道驱动向产品驱动的阶段。
3.基本面的分化带来股价的显著分化
进入产品时代，一个必然趋势就是行业头尾部品牌将加速分化。这一过程中不具备相应运营能力的中小企业被逐渐出清，而 头部品牌首先在产品端具备深厚研发实力基础来满足监管新规要求；其次在渠道营销上具备丰富的多平台运营经验以及资金实力来抵御流 量成本上行压力；此外，多年品牌力深耕沉淀下的用户基础也为产品的顺利推出和建立差异化认知提供保障。整体越发良性的竞争环境下 也龙头企业的长久发展提供健康发展土壤。因此我们看到具备上述经营优势的龙头美妆企业自去年以来，股价走势也相对板块更为坚挺。
4 我们对于产品力的定义
1.以功效作为产品定位的必要性
“功效”已经成为去年以来行业内的一大关键词。这其中的底层原因是消费者需求的变化，当前新一代消费者的消费理念 已经极为成熟，对于产品真实作用的溯源诉求在提升。因此从品牌的角度来说，当前时点树立功效的大旗，具有两方面意义：1）确保产 品本身满足提升后的监管硬性标准和用户体验的软性标准；2）为了自身产品在品宣投放上提供一个建立消费信任度的有力营销抓手。但同时品牌的功效理念搭建也不是那么容易。首先，需要企业在研发层面搭建完善成熟的技术储备。其次在营销层面需要具备医学专业 背书，此外渠道端也需要具备一定掌控力，从而能够维护和深耕产品口碑。
2 补水保湿:护肤的基础功效需求
补水保湿是护肤的基础需求，是用户需求最为广泛的功效之一。同时也是很多品牌在做产品开发时的必备条线，此外由于补水保湿功能技 术已经较为成熟，在进行功效评测及产品备案时难度也相对较低，因而应用最为广泛。根据用户说统计，2021年护肤品备案产品中，补水 保湿类占比54%，位居第一，其次为舒缓修复类17%，抗氧化和抗衰老分别位列第三、第四，占比分别为16%、9%。一个完整的肌肤保湿系统包含封闭剂、柔润剂、保湿剂等成分。保湿剂通过抓取和输送水分，防止流失，维持皮肤的水分含量。封闭剂可 以在皮肤表面形成封闭薄膜，减少皮肤水分流失，主要成分为油脂类。柔润剂通常是“油性”物质，填充角质层碎片的空隙，使皮肤纹理 光滑，柔软。
3 美白：准入壁垒逐步提升的大众功效需求
美白同样是护肤品是最广泛的功效需求之一，尤其对于亚太地区女性消费者而言。根据Grandview research的数据，全球美白亮肤产品市场 在2019-2025年以7.4％的年均复合增速增长，预计2025年市场规模将达到137亿美元，其中预计亚太地区所占全球市场份额高达90%。具体来看，对皮肤进行美白的过程主要分抑制三酶一素生成黑色素、阻断黑色素生成氧化链、代谢含有黑色素的角质细胞三个部分。因此可 将美白功效成分按作用分为抑制类成分、代谢类成分和抗氧化类成分。其中，熊果苷、烟酰胺为热门抑制类成分，而抗氧化成分和代谢成分 分别以VC类和果酸、水杨酸类成分为代表。
4 防晒：需求快速提升，产品稳步迭代
2021年国内防晒市场规模预计为165亿元，同比增长14.22%。整体来看防晒品类在行业需求稳定成长，以及产品 持续升级迭代下，实现了量价的持续齐升。防晒剂可分为以吸收方式为主的化学防晒剂和以阻隔方式为主的物理防晒剂。化学防晒剂中又可根据成分吸收紫外线波段不同分为UVA （中波紫外线，280-320nm）防晒剂和UVB（长波紫外线，320-400nm）防晒剂。化学防晒剂品种多元，性能特点、防晒效果均有不同；主 要的 UVB 防晒剂为EHMC、二苯酮-3、胡莫柳酯等，主要的 UVA 防晒剂为阿伏苯宗、DHHB等，主要的同时吸收 UVA 和 UVB 的防晒剂为 奥克立林、MBBT等。物理防晒剂则主要以以氧化锌、二氧化钛两款主流品种为主。
5 舒敏修护：敏感肌人群增多，舒敏功效呈现高诉求
6 抗衰：需求快速崛起，技术壁垒要求较高
1. 功效的塑造路径：从“成分”入手建立产品差异化优势
2 玻尿酸：产品应用广泛，用户认可度高
3 胶原蛋白：快速发展，功效广泛
胶原蛋白是人体和脊椎动物的主要结构蛋白，是维持皮肤与肌肉弹性的主要成分，能使皮肤保持结实而有弹性。与玻尿酸一样，其应用范 围广发，在作为护肤品成分时，其主要起到促进组织生长愈合、保水、美白、滋养皮肤等功效。因此，胶原蛋白产品应用范围广泛，包括 护肤品、注射填充材料，以及保健食品等，而在化妆品的应用中，其主要功效方向为抗衰老以及皮肤修复护理。据弗若斯特沙利文数据，2021年中国胶原蛋白产品市场规模288亿元，同增40.5%，过去5年复合增速达到31.3%，其中21年应用胶原蛋白的 功效护肤品市场零售规模达到62亿元，同比增长51.2%。未来在消费者消费理念不断成熟升级背景下，仍有望实现快速增长。
4 植物提取物：国产化特色明显，舒敏修复应用性强
植物提取物一直以来是国产化妆品研发主要方向。在我国化妆品条例中就明确“鼓励和支持运用现代科学技术，结合我国传统优势项目和 特色植物资源研究开发化妆品”。一方面，中国是世界生物多样性最丰富的国家之一，巨大的植物资源，以及国内传统中草药技术理念的 应用成为了国产品牌去和国际品牌竞争的差异化优势。另一方面，植物提取物也是当前皮肤修复功效理念护肤品的主要添加物。针对敏感 肌的皮肤屏障脆弱问题，相对于强功效化学添加物，天然无添加的植物提取物成为了更加适配的成分配方。不过严格来说，植物提取物是一个“成分”的组合，企业未来仍需要进一步的研究，对植物提取物中分离出的有效单体成分进行分析，才 能更好的实现产品有效性论证，以及远期更广泛范围的应用。
5 多肽：应对抗衰需求，实现快速发展
抗衰成分研发难度高，发展空间大，抗衰成分中较为知名的是多肽成分，不少高端化妆品品牌的抗衰老产品中均有添加。是α－氨基酸以 肽键连接在一起而形成的化合物，是蛋白质水解的中间产物。而由三个或三个以上氨基酸分子组成的肽便称之为叫多肽。一般能促进胶原 蛋白、弹力纤维和透明质酸增生，提高肌肤含水量，减少细纹。珀莱雅在19年末公告和西班牙Singuladerm进行合作，该公司明星单品SOS急救修复安瓶主打乙酰基六肽-8便是一种神经递质阻断肽，类似 肉毒素机理，通过抑制乙酰胆碱，局部阻断神经传递肌肉收缩信号，使脸部肌肉放松，抚平皱纹，尤其是表情纹。此外，由于多肽类包含 多种氨基酸排列组合形式，其下属成分也具备抗衰、抗皱、抗氧化多重功效，未来相关企业仍拥有较大的创新成分挖掘空间。
6 皮肤微生态：新兴成分理念，助力修护需求
近年来，微生态护肤风起，维持皮肤微生态平衡成为舒缓修复新思路。微生态护肤学的理念在于：皮肤疾病产生是皮肤上微生物平衡被打 破的结果，因而有必要通过添加益生菌群方式维护和改善皮肤微生态系统，更有效地保护皮肤屏障。据美业研究院预测，2025年微生态护 肤品市场规模将达到105.4亿元，2019-2025年复合增速在26%。同时据美丽修行《2021功效性护肤白皮书》，76%消费者愿意购买微生态护 肤产品，16%消费者已经购买并使用微生态护肤产品。国产品牌瑷尔博士定位微生态护肤产品，打造细分赛道先发优势。通过长期研发掌握海藻发酵专利性技术与创新成分褐藻酵粹抑菌，为产 品构建技术壁垒。目前，瑷尔博士主推系列产品均含有微生态护肤成分，2021年瑷尔博士品牌销售收入同比增长272%至7.44亿元，并已逐 步建构微生态护肤细分赛道的先发优势。
1. 品类衍生：持续迭代，延长产品生命周期
按照使用部位，护肤品可细分为面部护理产品、身体 护理产品、手部护理产品三个细分子品类。其中面部 护理占护肤品的95%，可按照产品形态进一步细分为 水（如化妆水、爽肤水等）、乳液（类液体，质地轻 薄）、面霜（高粘稠度膏体）、面膜（贴片式、涂抹 式等）、精华液/原液（高浓度有效成分，强功 效）、眼霜、唇膏、喷雾以及安瓶/次抛等新兴品 类。品牌打造一个优秀的明星产品系列，需要不断丰富其系列下的品类衍生，以满足消费者的不同护肤场景需求，从而实现提 升产品系列的复购率以及客单价水平，进而深化并拉长原有大单品系列的生命周期。因此我们看到国内外品牌成功的明星 单品系列的打造均离不开旗下品类的持续衍生和丰富。
2 供需双向驱动，面膜和精华成为两大品类布局焦点
3 复盘头部品牌经典大单品—OLAY“小白瓶”
我们通过复盘海内外头部品牌大单品分析，也均是以功效定位、原料创新、品类衍生作为产品力塑造三大关键。首先，以OLAY小白瓶为例，产品聚焦美白功效，并通过烟酰胺成分技术建立差异化优势。2016年OLAY依托宝洁集团专研成分“烟酰胺”推 出第三代“小白瓶”系列产品，并依托全网营销，成功占领以美白为核心需求的消费者心智，帮助2018年OLAY成为双11全网美妆销售第一 品牌，并在2019年双11第一周Olay光感小白瓶预售额即达到1.51亿元，同增69.8%。在此之后，品牌同时其紧跟热点功效，通过成分组合 和配方升级对单品进行产品拓展，从单一聚焦功效出发串联多种其他功效，打造丰富产品矩阵。目前小白瓶系列已包括光感、高能、淡斑 和抗糖四种产品，从单一美白功效出发，延伸出淡斑，抗糖，初抗老等扩展功效理念。
1 化妆品新规影响：引导市场良性竞争，鼓励多方位创新
首先来看，本次新法规总体思路主要表现为以下几点：1）深化“放管服”改革，激发市场活力：2）强化企业的质量安全主体责任，加强 生产经营全过程管理；3）按照风险管理原则实行分类管理；4）加大对违法行为的惩处力度，营造良好、公平公正的发展环境。 法规对产品从原料溯源、功效评价、合规质量经营多个角度提出多项要求，产品力提到新高度。而更高经营门槛的设立，也将推动行业从 野蛮生长时代步入健康稳健增长期，不具备相应运营能力的中小企业被逐渐出清，而龙头企业则获得了更为优良的经营土壤：据企查查最 新数据，2021年美妆相关企业共吊注销88.6万余家，同比增长18%。其中，多项新规细则正式开始实施的5、6月份相关企业吊注销量出现高 峰，突破10万家。
2 原料端：新规监督理念—鼓励新原料创新，重视安全性
原料端监管目标：保障安全性，同时鼓励新原料创新。1）原料是化妆品安全和功效的基石，但此前化妆品原料一直是监管模糊地带，法规体系对化妆品原料企业没提出明确要求，导致原料企业 对化妆品法规缺乏从化妆品产品视角对化妆品原料的安全性和风险评估的理解。此次新规旨在从原料端更好地对化妆品的安全性进行监管， 提高化妆品监管效率，丰富化妆品质量安全和化妆品不良反应的监管手段，以进一步保障提升化妆品的安全性。2）鼓励新原料创新，宽进严出：《化妆品监督管理条例》总则第九条指出，鼓励和支持运用现代科学技术，结合我国传统优势项目和特色 植物资源研究开发化妆品。新规为化妆品新原料的研究开发指明了态度与鼓励方向。
3 生产端：新规重点—强化生产全过程管理，推升安全生产成本
生产端新规监管重点一：以设立质量安全负责人为中心强化生产全过程管理。2022年1月6日，国家药监局发布《化妆品生产质量管理规范》，全方位对化妆品生产过程提高管理标准。新规首次要求化妆品注册人、 备案人、受托生产企业应当设质量安全负责人，同时对化妆品生产企业和注册人/备案人企业提出设立质量安全体系要求，合规成本明显 提升。质量安全负责人应当具备化妆品质量安全相关专业知识，并具有5年以上化妆品生产或者质量安全管理经验。同时，新规对化妆品 生产企业和注册人/备案人企业提出设立质量安全体系要求，并对硬件设施设置更细化标准，从源头强化原料生产环境管理。
4 品牌端：新规重点—建立功效宣称评价
品牌方的新规监管重点包括：功效宣称评价、不良反应检测以及委托生产制度的完善：1）监管重点一-功效评价：新品功效宣称应当有充分的科学依据，并需进行相应功效评价检测。 22年1月1日起，化妆品注册/备案申请应当进行功效评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。祛斑美白、防晒、防 脱发、祛痘、修护、滋养等6类功效，只能通过人体功效评价试验方式进行功效宣称评价；其他功效可选人体功效评价试验、消费者使用测试、 实验室试验等方法，保湿和特定宣称（原料功效）则还可以选择文献资料或研究数据的评价方式。
5 平台端：紧跟监管部门节奏，进一步遏制品牌虚假宣传等不良风气
投资分析：马太效应突显，龙头优势集聚
功效护肤品牌：借助研发优势背景，树立专业化 产品背书，精准营销强化消费者教育 原料厂商：国内美妆需求的增长、生产工艺的提 升及监管标准的清晰化，国内原料龙头有望崛 起。 品牌端 代工厂：合规生产促进行业集中度加速提升，强 研发能力叠加产能规模效应驱动龙头快速增长。 生产端 原料端 综合类品牌：围绕消费者需求推动产品迭代升 级，打造打大单品系列满足多元化功效需求 整体来看，随着行业步入产品驱动时代，对企业运营提出了更高的要求，一方面，需求端用户消费理念的成熟提升了对产品品质和有 效性的要求，另一方面，政策监管的趋严也将直接出清大量不符合要求的中小厂商。这一过程中，头部企业凭借深厚的研发实力，扎 实的品牌影响力，精细化的营销推广能力，有望受益于行业整体的集中度提升下格局优化，实现马太效应下的强者恒强。
1 贝泰妮：以植物提取物为功效成分的敏感肌护肤龙头
贝泰妮作为功效性护肤品龙头企业，旗下“薇诺娜”品牌在2021年度国内皮肤学级护肤品市占率排名第1。产品驱动一直是公司取得成功 的重要因素之一。目前公司已经围绕“敏感肌护肤”打造出了多个大单品系列矩阵，从而驱动公司实现持续的量价增长：
1）云南特色植物为基础，从原料研发端树立产品差异化。薇诺娜以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产 品研发和技术创新，提供符合消费者不同皮肤特性需求的专业型化妆品。 2）强大研发团队保障产品力基础。公司搭建了一支强大的研发团队，2021年拥有研发人员逾200人，累计申报获得授权发明专利22项，实 用新型专利31项，外观设计专利27项。公司应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于95%，树立了行业标杆。3）专业化背书。渠道端打入医院药房等专业渠道，营销端与医生专家型号KOL合作，实现产品的专业化背书，并积累口碑和品牌力。
2 珀莱雅：大单品策略驱动公司实现量价跃升
珀莱雅品牌诞生已有18年时间，早期通过CS渠道打入下沉市场实现快速发展，品牌定位也相对偏大众中低端，但在近两年来，公司通过成 功的大单品策略，实现了品牌力的跃升，以及客单价显著提升，从而推动公司在行业下行压力下依旧实现了基本面的逆势增长。
3 华熙生物：起步于原料市场，在玻尿酸领域有深厚研发积累
华熙生物定位为一家生物科技公司和生物材料企业，通过生物科技赋能来探索生物活性材料的全领域应用，坚持“科学-技术-产品-品 牌”的发展逻辑。公司在以玻尿酸为核心的生物活性产品上有着充足的研发、生产和销售经验。经过多年深耕，公司已拥有200余个生物 活性物产品和四大玻尿酸生产核心技术，且已成为全球第一大玻尿酸原料生产商。依托自产透明质酸等生物活性物质及其交联衍生物为核心成分，公司成功切入功能性化妆品业务领域，2016年至2021年，公司功能性化妆 品业务保持了120%以上的复合增速，2021年公司化妆品业务取得同比146.57%的高增长至33.20亿元，收入占比达到67%。并形成了润百 颜、夸迪、米蓓尔以及肌活四大核心品牌，搭配8个新兴品牌的完整品牌矩阵，覆盖多层次消费者人群。
4 鲁商发展：研发优势明显，推动护肤品业务快速增长
公司为山东省综合型国企，18年公司收购山东福瑞达医药集团正式进入大健康产业及化妆品领域，凭借着福瑞达在前期深耕下的研发技术 经验积累，以及在化妆品业务团队通过产品端差异化布局，并在渠道端积极拥抱新媒体新零售，公司成功打造了各具特色且成长性突出的 多品牌矩阵，实现了以化妆品业务为主的公司转型业务的快速爆发式增长。2021年公司化妆品业务收入14.95亿元，同比增长117.01%。
公司美妆产业通过近年来的运营布局，已经形成了“4+N”的品牌矩阵规划。其中瑷尔博士、颐莲品牌已经成为化妆品业务收入贡献的主 力，也在行业内具备了一定市场影响力。其中瑷尔博士主打微生态护肤技术，通过调节肌表紊乱菌群改善皮肤健康。颐莲主打玻尿酸护 肤，产品功效覆盖全面，通过低价位形成差异化竞争。此外，伊帕尔汗专注薰衣草香氛及精油产品，依托世界最大薰衣草种植基地形成完 整产品线。善颜独创“量肤定制“的精准护肤理念，根据消费者的不同肌肤问题为其精准定制产品。
5 科思股份：防晒剂原料龙头，受益原料合规化发展进程
科思股份是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，按销量计公司19年全球市场份额超27%。公司研发积累深厚，截至20年末已有130余项专利 技术，是国内少数通过美国FDA现场审计和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的化学原料商。公司通过深耕帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧 莱雅等优质客户，随着化妆品下游行业需求的快速成长实现稳步发展。 防晒是护肤品中的重要品类之一，防晒产品需要添加多种防晒剂，而防晒原料全球监管体系相对严格，存量品种生命周期长。公司目前产品 矩阵较为丰富，防晒成分应用广泛。生产包括阿伏苯宗、奥克立林在内的八种防晒剂及其原料，能满足UVA到UVB所有波段的防晒需求，因此 也可以满足大多数主流品牌相关产品需求，从而在需求提振下实现稳定成长。
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